李宁（2331 HK）：强劲增长

本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页4 03/0904/0904/0905/0906/0906/0907/0907/0908/0909/0909/0910/0910/0911/0911/0912/0901/1001/1002/1002/1003/10核心太平洋-山一购买中国/零售商 李宁（2331香港） 强劲增长先2009财年，李宁的收入同比增长25.4％。然而，增长主要来自店铺扩张，因为09财年的同店销售增长为-2.3％。随着经济复苏，同店销售增长逐步改善-今年1月和2月为6.5％。我们相信李宁的强大品牌资产，产品质量以及在A＆P上的高支出 同行之间将支持其SSSG，这是长期可持续增长的关键。对于在2010-12财年，我们预计A＆P费用比率将增加，而物流费用2010年3月23日陈电话：852 2826 0007关键库存数据2个月最高/低HK $ 29.50 / 12.08每天1m平均卷3.41百万发行分享1,048m市场帽HK $ 306.53亿自由流动（％）63.32010财年预测市盈率（x）21.3P / B FY10F（X）7净债务/权益(%)净现金委员会很多5重大的股东李宁和阿索。 （31.19％）资料来源：彭博社绝对(%)15.619.35121.26相对（HSI）(%)14.1111.2065.59资料来源：彭博社（港元）分享35803025602040151020500更好的供应链管理可能会减少。由于先前高估了A＆P费用比率，我们已经上调了10-11E财年的盈利预测。我们采用25倍的FY10PE倍数得出李宁的目标价，相当于09-12年FY的PEG为1.07，较行业平均20.1倍的FY10PE倍溢价24.4％。我们重申购买建议，目标价从25.5港元上调至34.3港元。 其他品牌的贡献增长快于预期。09财年，其他品牌的贡献增长了106.5％，高于我们预期的34.3％。然而，由于较高的研发成本，乐透产生了人民币76元的经营亏损。 900万鉴于其专注于高端市场，我们相信一旦其业务规模扩大，其GPM将从目前的27.1％提高至55.0％以上。在凯森品牌的贡献下，我们相信配件和设备产生的收入在2009-2012年之间将以38.8％的复合年增长率增长。A＆P费用比率将在2010年至2012年之间逐渐增加。管理层表示，A＆P费用比率将逐步提高，并可能在2012年伦敦奥运会之年达到16.5％。我们认为，李宁在同业中最高的A＆P支出可能会进一步提升李宁的品牌资产。由于有效的供应链管理，我们估计FY10-12E的物流费用比率分别为1.42％，1.35％和1.31％。2010财年盈利上调了12.1％。根据其2010年第1季度至第3季度销售会的订单价值增长，以及其收入增长高于订单价值增长的记录，我们估计李宁品牌在2010财年将实现23.6％的增长，同时DHS，乐透和其他品牌，2010财年总收入预计增长26.6％，比我们之前的预测高1.6％。我们还将FY10-11E的盈利预测上调了12.1％和15.1％，以反映我们之前对支出的高估。 估值具有吸引力，重申买入。我们以25倍FY10PE倍数计算李宁的目标价34.3美元。我们的目标价格代表09-12财年的PEG为1.07。因此，我们维持买入建议，并将目标价从25.5港币下调至34.3港币。关键财务 性能1 M3 M1 2百万关目标HK $ 29.25HK $ 34.30一年至12月31日200820092010年2011年2012年收入（人民币百万元）6,690.18,386.910,616.713,539.017,448.5增长（％）53.8425.3626.5927.5328.88净利润（万元）727.3969.31,253.21,642.92,153.7增长（％）53.4433.2829.2831.1031.09每股收益（人民币分）69.6390.75120.89158.49207.76增长（％）51.9330.3333.2131.1031.09市盈率（x）37.028.421.316.312.4市净率（x）12.89.47.86.45.1DPS（人民币分）49.736.148.463.483.1产量 （％）1.931.401.882.463.22资料来源：公司数据和公司再太平洋–山一 香港每日市场评论2010年3月23日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页5 -09财年的底线增长高于预期李宁品牌仍然是主要的收入来源。2009年，李宁公布的收入同比增长25.4％，比我们的预期高2.8％，这是由于其他品牌的贡献增长快于预期。其核心品牌李宁在09财年同比增长21.1％，在2H09增长18.0％，高于09年第3季度和第4季度销售会的订单增长12.7％和14.5％，这是由于意外的寒冷天气导致09年第4季度的补货订单增加。但是，由于分销商的折扣幅度扩大了0.3-0.5个百分点，而毛利率较低的品牌所贡献的比例也有所增加，2009财年的整体毛利率下降了0.8个百分点至47.3％。订单执行率仍然很高，为97.8％。 09财年，李宁品牌鞋类和服装的平均售价分别增长了5.6％和11.4％。我们认为，ASP的持续上升表明了李宁的高品牌资产。表格1：08-12财年收入细分图1：1Q09-4Q10E销售交易会订单增长订单价值增长 40%按产品鞋类44.3%42.4%42.4%42.5%42.4%服饰47.5%46.9%46.1%45.1%43.8%配饰8.2%10.7%11.5%12.3%13.8%按品牌衬垫品牌95.0％91.7％89.6％87.7％85.7%国土安全部3.1%5.1%5.9%6.7%8.3%乐透0.1%0.9%2.2%3.3%3.7%其他1.8%2.3%2.3%2.3%2.3%按市场中华人民共和国98.9%98.5%97.4%96.9%96.4%国际化1.1%1.5%2.6%3.1%3.6%资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi35%30%25%20%15%10%5%0%09年1季度2Q09 3Q09 4Q09 FY09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10E FY10E资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi乐透品牌可能会成为未来的另一主要收入来源。由于乐透品牌仍处于产品生命周期的初期，因此需要更高的研发成本和促销费用，因此09财年经营亏损为人民币7690万元。销售成本中包含较高的研发成本，导致09财年的毛利率降低至27.1％。然而，据管理层称，如果不计研发成本，乐透的毛利率将为52.2％。考虑到其高端产品和高端产品的重要性，随着运营规模的扩大，乐透的GPM可能达到55％以上。我们预计乐透将在三年内实现盈利，并有可能成为李宁在高端足球和网球运动服市场的又一增长动力。截至2009年12月，李宁拥有171家乐透品牌商店，其中58家直接管理。该公司计划在2010财年再开设100家乐透商店。Double Happiness品牌（DHS）和羽毛球产品可以促进配件和设备的销售。凭借Double Happiness品牌的全年贡献，李宁的配件和设备销售额同比增长64.1％至9.01亿元人民币。 09财年双喜毛利率为38.2％，低于李宁品牌的48.5％。然而，由于较低的分销成本，国土安全部09财年实现营业收入0.73亿元人民币。未来，借助凯胜品牌及其自己的李宁品牌，由凯胜的制造技术和研发能力开发出的羽毛球产品，在2009-2012年之间可以使配件和设备的收入以38.8％的复合年增长率增长。管理层的目标是在五年内将羽毛球产品的比例贡献提高到收入的10％。国际销售快速增长。李宁将业务拓展到了东南亚等海外新市场，09财年来自国际市场的收入增长了70.1％。由于基数较低，我们估计09-12财年海外收入贡献将以70.5％的复合年增长率增长。该公司于2009年7月在新加坡开设了第一家旗舰店，并于2009年12月在香港开设了第一家羽毛球店。收入百分比200820092010年2011年2012年36.0%31.6%23.7%24.0%>20.0%19.0%14.5%15.4%12.7%11.6% 香港每日市场评论2010年3月23日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页6 -17.5%16.3%16.5%15.9%15.4%网络扩张在收入增长中占主导地位，但商店运营效率是长期可持续增长的关键。在04-09财年期间，李宁品牌的门店数量从2887家增加到7249家，增长了一倍以上，在中国运动服装公司中建立了最大的分销网络。仅2009财年，新增加的门店数为1,004，而80％的新门店位于二线或三线城市。庞大的零售网络在09财年抵消了–2.3％的SSSG。与经济复苏一致，我们看到同店销售增长逐步改善，09年第三季度为-8.2％，但在09年第四季度又回到3.8％，在1月10日至2月10日回到6.5％。零售折扣也从09财年的20.5％提高到今年迄今为止的18％。我们估计2010财年李宁的门店将增加751家。管理层计划到2013年将店铺总数增加到10,000家，并在2,400个县级城市中的每家开设4至5家店铺。我们认为，未来店铺扩张的重要性将逐渐下降，品牌最终将主要依靠店铺效率或SSS竞争，后者取决于品牌资产和促销活动。凭借其强大的品牌资产，持续的产品质量改进和最高的A＆P费用比率，我们认为李宁可能是行业增长驱动力根本变化的最大赢家。图2：FY04-12E店铺扩充10,500的数量9,0007,5006,0004,5003,0001,500增长28％24%20%16%12%8%4%图3：同期SSSG，FY08-12E30%25%20%15%10%5%0%02004 2005200620072008 20090%2010E 2011E 2012E-5%2008 2009 2010E 2011E 2012E 资料来源：公司资料和Core Pacific-山一资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi通过加强对A＆P费用的成本控制和增加政府拨款，扩大了营业利润率。09财年，李宁的营业利润率提高了1.6个百分点，至16.0％，这主要是由于较低的A＆P支出以及与更高税收有关的政府拨款增加。 09财年的A＆P费用比率为15.4％，低于我们的预期15.5％，并低于管理层的指导，而政府拨款增加95.9％，至1.27亿元人民币。基于严格的成本控制，李宁09财年的收入超出我们预期7.1％，比市场预期高4％。管理层表