李宁（2331 HK）2010年8月27日 由于A＆P支出低于预期，李宁的1H10收入同比增长23％，略高于我们的预期。但是，不包括具有酌处性质的A＆P，由于订单执行率下降而导致收入增长疲软，结果本来是不正确的。总体而言，各个子品牌的表现也弱于预期。我们下调收入和每股盈利预测，下调目标价21.90港币。表现不佳维持评级。 增长势头放缓。核心品牌李宁（Li Ning）的1HFY10收入增长仅为10.6％，是公司历史上最低的，并且在第一季度和第二季度分别低于订单增长11.6％和15.4％。由于公司对销售比率的管理持谨慎态度，因此订单执行率从09财年第一季度的97.8％降至94％。 2010财年1HFY增加了229家新店，表明其全年开店率低于预期。令人失望的销售增长不仅限于李宁品牌，双喜，乐透和其他品牌的贡献均达不到预期。 收入估算下调。随着较高二线城市的竞争环境变得越来越充满挑战，市场更加饱和，并且李宁继续提高零售平均售价，从而限制了自己在较低二线城市中建立更大的规模，我们认为未来几年收入增长将进一步受到不利影响。因此，我们下调了收入预测，并预测10-12财年核心品牌的收入分别仅为14％，11％和11％。 进一步降额。每股盈利预测的下降在一定程度上被假设的较低的SG＆A费用比率所缓冲。 A＆P费用比率为13.2％，大大低于公司15-16％的全年指导水平。考虑到A＆P费用比率始终低于指导水平的格局，我们将FY10-12F的预测下调至13-14％，尽管该公司声称将维持先前的指导。我们将新的目标价定为14.8倍的FY11F，这是基于1倍的PE / G比（不变）得出的，并预测FY09至FY12F的EPS复合增长率为14.8％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）6,6908,3879,58610,63811,827转速预测变化（％）––(4.5)(9.6)(13.0)净利润（万元）7219451,1701,3631,447NP预测变化（％）––2.7(0.5)(7.4)每股收益（人民币）0.6960.9081.1191.2971.371每股收益（同比，％）523023166市盈率（x）32.824.720.017.316.4产量 （％）2.21.62.52.93.1FCF产率（％）1.03.94.95.76.2净资产收益率（％）39.641.338.636.432.3资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 25.60目标：HK $ 21.90（原价HK $ 25.20）交易数据52周范围HK $ 20.20–31.95市值（米）HK $ 26,899 / US $ 3,459已发行股票（米）1,051自由流通量（％）633M平均每日T / O（百万股）4.03M每日平均T / O（百万美元）13.2预期回报率（％）– 1年（11.8）2010年8月26日收盘价股价与国企指数港币3230282624222018 衬垫 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑输大盘（保持）设置为进一步降低09年8月26日09年9月28日09年10月31日09年12月3日10年1月5日10年2月7日2010年3月12日2010年4月14日2010年5月17日10年6月19日2010年7月22日2010年8月24日 李宁（2331 HK）2010年8月27日2假设和收益驱动因素的主要变化到12月的一年（％）2010F2011F2012F收入同比增长旧19.617.315.6新双倍幸福–收入同比增长旧14.315.010.515.010.915.0新乐透–收入同比增长旧8.0110.07.080.07.060.0新其他品牌-收入同比增长旧65.017.540.030.325.022.9新应付费用比率旧9.515.022.415.020.715.5新SG＆A总支出比率旧13.532.913.032.514.032.7新资料来源：CCBIS估算31.930.731.5关键假设截止至2003年12月2004200520062007200820092010F2011F2012F期末李宁营业网点数1,9852,6223,3734,2975,2336,2457,2497,7998,3998,999专营权1,7222,2723,0053,8604,8815,9356,8547,3747,9418,509自营263350368437352310395425458490同比（％）–322927221916887同比净增加–每商店每月销售额（批发价）（人民币000元）李宁–专营权–63754.875156.692462.193666.31,01284.51,00486.855088.660090.860093.5同比（％）––3107273233李宁–自营零售商店–180.0180.0181.0220.0280.0308.0314.2322.0334.9同比（％）––01222710234李宁–自营优惠–78.091.593.0124.0170.0187.0190.7195.5203.3同比（％）––172333710234Aigle和Z-Do出口数量–––364436727368369361,036同比（％）––––1,1315210141211同比净增加––––40722964100100100双重幸福–销售额（人民币元）m）––––––427461494528同比（％）–––––––877乐透–销售额（人民币百万元）––––––76126176220同比（％）–品牌毛利率（％）李宁等品牌47.5–46.5–46.0–47.4–47.9–48.6–48.06548.04047.52547.4双幸福––––––38.237.338.038.0乐透––––––27.144.546.048.0经营租赁费用占预计零售额的百分比16.419.018.518.616.825.625.625.725.825.9非董事人员成本占总销售额的百分比9.49.57.97.77.06.57.06.86.76.7运输和物流费用占总销售额的百分比3.12.42.21.71.71.61.51.71.81.8旅行和娱乐费用占总额的百分比销售量–––––1.81.71.61.51.4A＆P支出占销售额的百分比12.614.315.316.416.017.515.413.513.014.0许可费（人民币百万元）00025540404040其他销售，一般管理和行政费用占销售额的百分比–––1.61.61.10.80.70.70.7银行存款的有效利率（％）0.60.82.01.81.31.30.70.60.70.9贷款实际利率（％）5.37.05.5不适用0.79.65.86.06.26.5有效税率（％）19.232.231.126.423.421.724.525.025.025.0资料来源：公司，CCBIS估算 李宁（2331 HK）2010年8月27日3(1,579) (1,891) (2,115) (2,302) (2,346) (2,692)损益预测（人民币百万元）一年到十二月20032004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10F总收入1,2761,8782,4513,1814,3496,6908,3879,58610,63811,8273,0613,6294,0524,3354,5055,081衬垫1,2361,7732,3353,1684,2446,3547,6938,7909,71310,7713,0023,3523,7373,9564,1344,657其他品牌0001210412419020925530858658111087121双倍快乐000002064274614945280206219208236225乐透000000761261762200015614778河童401051160000000000000收入同比增长（％）33473030375425141111604932191117衬垫31433236345021141111604124181118其他品牌––––735185410222170(7)3868810双倍快乐–––––––877–––188乐透–––––––654025––––20729河童19216310(100)––––––––––––收入组合（百分比）李宁96.994.495.399.697.695.091.791.791.391.198.192.492.291.391.891.6其他品牌0.00.00.00.42.41.82.32.22.42.61.91.82.02.51.92.4双倍快乐0.00.00.00.00.03.15.14.84.64.50.05.75.44.85.24.4乐透0.00.00.00.00.00.00.91.31.71.90.00.00.41.41.11.5河童3.15.64.70.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0销货成本（670）（1,005）（1,324）（1,672）（2,266）（3,470）（4,417）（5,038）（5,634）（6,269）毛利6068741,1261,5092,0833,2203,9704,5475,0045,5581,4821,7381,9372,0332,1582,389同比（％）41442934385523151011595131171117毛利率（％）47.546.546.047.447.948.147.347.447.047.048.447.947.846.947.947.0李宁及其他品牌的品牌毛利率（％）47.546.546.047.447.948.648.048.047.547.448.448.848.447.748.547.6双倍快乐–––––34.938.237.338.038.0––40.835.538.635.9乐透––––––27.144.546.048.0––(2.9)34.743.645.0其他的收入8173330316512711012013060569588723经营租赁(40)(81)(97)(108)(126)(213)(260)(316)(356)(404)(107)(106)(119)(141)(163)(152)同比（％）39101191216692221131377621134378占销售额百分比3.14.33.93.42.93.23.13.33.33.43.52.92.93.33.63.0人事费(125)(190)(220)(257)(326)(472)(631)(698)(764)(848)(203)(270)(315)(316)(345)(353)同比（％）5752161727453411911375255171012占销售额百分比9.810.19.08.17.57.17.57.37.27.26.67.47.87.37.76.9运输及物流费用(39)(45)(55)(54)(74)(110)(124)(163)(186)(213)(46)(64)(56)(67)(77)(86)同比（％）551423(2)38491332141445522353628占销售额百分比3.12.42.21.71.71.61.51.71.81.81.51.81.41.61.71.7旅行和娱乐费用–––(57)(73)(105)(129)(134)(149)(166)(39)(66)(51)(78)(60)(75)同比（％）––––3043234111