国内短期承压，海外成为增长主引擎

投资要点 西 南证券研究院 Table_Summary]事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入21.8亿元（-1.2%），归母净利润7.7亿元（-14.6%）；其中2025Q2实现收入10.6亿元（-10.9%），归母净利润3.3亿元（-30.1%），业绩同比下滑主要受国内集采、医保控费等政策影响，仪器销售占比提升拉低了综合毛利率，导致利润端降幅大于收入端。 联系人：雷瑞电话：021-68416017邮箱：leir@swsc.com.cn 2025H1业绩分化，海外实现高速增长。分地区来看，公司持续开拓国内和海外市场，2025H1国内收入为12.3亿元（-12.8%），海外收入为9.5亿元（+19.6%）。分业务来看，试剂端收入受集采降价影响有所下滑，实现收入15.2亿元（-4.4%），仪器端收入为6.6亿元（+7.4%）。 国内：集采加速装机入院。面对省际联盟集采及DRG/DIP支付改革带来的双重压力，2025H1公司延续中高速机市场销售策略，持续推广高速化学发光分析仪X8、X6系列产品入院，2025H1年化学发光仪器新增装机774台，其中大型机占比达74.8%。公司服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.5%。 出海：本地化布局优势充分彰显，海外成增长主引擎。公司针对海外市场实施区域化管理模式，每个细分区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升海外渠道覆盖和产品服务能力。在重点市场国家进行本地化布局，截止2025H1公司已在14个核心国家建立营运体系，海外中大型机占比提升至77.0%。得益于海外市场装机数量的快速增长和中大型机占比的提升，海外试剂收入同比增长36.9%。 数据来源：聚源数据 盈利预测：预计公司2025~2027年营业收入分别48/57/66亿元，归母净利润分别为19/22/26亿元。 风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；竞争加剧风险等。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 假设1：受化学发光试剂集采落地和医保政策影响，2025年公司调整试剂价格增速放缓，未来有望恢复稳健增长，假设2025~2027试剂端增速分别为3%/20%/20%。 假设2：预计2025-2027年公司海内外仪器装机量有序推进，增速分别为13%/14%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025