三峰环境（601827）2025年中报点评：固废运营稳健，设备EPC出海持续推进

核心观点与关键数据

业绩表现：2025年H1公司固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。剔除三峰城服影响后，营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。销售毛利率提升至39.37%（+4.99pct）。

业务分部：

• 固废运营：营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct）。全资及控股项目垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%）。吨发电量419.85度/吨，厂用电率11.47%。参股项目垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），销售蒸汽增长15.98%。其他固废处置量：餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），污泥11.4万吨（+99.35%）。
• 工程建造：营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。
• 垃圾收运：营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），受转让三峰城服控股权影响。

财务状况：

• 经营性现金流净额9.01亿元（-20.21%），主要因工程建造板块收入下降。
• 资本开支3.38亿元（-8.65%），自由现金流5.63亿元（-26.3%）。
• 资产负债率降至52.12%（较24年底上升1.91pct），财务费用率降至4.42%（-0.28pct）。

技术优势与出海进展：

• 垃圾焚烧技术领先，吨发电量397度/吨，吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%。
• 在手规模6.15万吨/日（已投运5.96万吨/日），在建0.19万吨/日。
• 国内外签订8个设备项目，处理规模约3,000吨/日，越南、泰国、马来西亚等项目推进中。

研究结论：

• 维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应PE 11/11/10倍，维持“买入”评级。
• 期待设备及EPC业务出海加速，现金流支撑分红提升潜力大。

风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。