城发环境（000885）2025年中报点评：固废产能高效释放，应收账款回款加快

2025年08月12日 证券研究报告•2025年中报点评 买入（维持）当前价：14.59元 城发环境（000885）环保目标价：——元（6个月） 固废产能高效释放，应收账款回款加快 1 投资要点 事件：城发环境发布2025年中期报告。公司主营业务收入32.2亿元，同比增长11.25%；其中环保业务收入24.54亿元，同比上升14.58%，环保业务收入占公司营业收入比例为76.31%；归母净利润5.89亿，同比增长20.15%；经营 活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比增长53.91%。 垃圾发电基本盘提质增效。上半年入厂垃圾量605.57万吨，同比增长5.63%，产能利用率达113.91%，发电量178798万千瓦时，同比增长7.7%；通过尾部烟道漏风治理等技术降本及融资利率压降至3%左右，综合厂用电率降至 12.95%的历史新低；供热市场开发加速，完成河北魏县等4个项目改造，供热 量71.85万吨，目前累计完成18个；完成维尔利敦化项目收购，推进15个垃 圾发电厂与20个本地环卫项目协同。 环境卫生新业态融合升级。上半年中标漯河、登封等5个项目，续签新郑市、郑州经开区等重点项目；通过收购傲蓝得公司新增年化合同额5.1亿元，拓展至山东济宁、江苏苏州，站稳省内第一并打开全国市场；郑州、信阳等核心区域 无人环卫设备投放比例扩大，省内落地5个项目、作业面积近200万平方米，标准化部署与排班使车辆有效利用率提升近30%，规范化作业覆盖80%以上城市道路场景。 新兴增长动能持续释放。再生资源回收体系建设加速，“嘚嗒回收”已完成省内22个县市64家门店布局，郑州中原区分拣中心、许昌鄢陵产业园顺利运营，形成三级网络雏形；全省供排水一体化业务借政策红利稳步推进，当前供排水 规模达184.89万吨，已接收信阳市64万吨供排水资产，长垣、息县相关项目先后落地；海外战略小步快跑，聚焦“优势产业、重点国别、高位对接”出海方向，扩大中亚、中东、中东欧等“陆上丝绸之路”区域项目储备，匈牙利项目即将开工。 优质路网铸就现金流压舱石。公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255.36公里，为 公司日常经营提供了持续稳健现金流。上半年受多式联运分流影响，日均车流量同比下降4.7%，通行费收入6.49亿元，同比增加0.34%。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.6亿元 （+27.86%）、16.3亿元（+11.88%）、18.2亿元（+11.61%），EPS分别为 2.27元、2.54元、2.84元，对应动态PE分别为6倍、6倍、5倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6610.67 6856.66 7322.51 7865.97 增长率 1.36% 3.72% 6.79% 7.42% 归属母公司净利润（百万元） 1141.47 1459.49 1632.81 1822.32 增长率 6.18% 27.86% 11.88% 11.61% 每股收益EPS（元） 1.78 2.27 2.54 2.84 净资产收益率ROE 12.86% 14.34% 14.07% 13.81% PE 8 6 6 5 PB 1.08 0.94 0.82 0.72 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究院 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 分析师：杨蕊 执业证号：S1250525070007电话：021-58351985 邮箱：yangrui@swsc.com.cn 相对指数表现 城发环境沪深300 30% 22% 14% 7% -1% -9% 24/824/1024/1225/225/425/625/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)6.42 流通A股(亿股)6.42 52周内股价区间(元)10.46-14.67 总市值(亿元)93.68 总资产(亿元)317.37 相关研究 每股净资产(元)13.76 1.城发环境（000885）：环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流 (2025-02-17) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着后续新项目建设进入尾声投入运营，公司垃圾处理能力以及垃圾处理量有一定增加，我们预计2025-2027年公司废弃物处理量同比增加10%、10%、10%，发电上网价格变动不大，综合影响下，固体废弃物处理及环卫业务营收同比增长9.99%、10%、10%，对应毛利率43%、45%、45%。 假设2：环保方案集成服务业务随着内部主要项目交付，整体营收下降，我们预计 2025-2027年环保方案集成服务业务营收同比-10%、0%、0%，毛利率为25%、20%、20%。 假设3：高速业务稳健经营，我们预计2025-2027年高速公路业务营收同比0%、0%、0%，毛利率为55%、55%、55%。 假设4：随着在建污水处理项目投入运营，我们预计公司2025-2027年水处理业务营收同比增长23.4%、25%、25%，其他业务2025-2027年营收同比增长-25%、-15%、-10%。 表1：分业务收入及毛利率 业务情况（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 固体废弃物处理及环卫业务 收入 3388.39 3726.92 4099.61 4509.57 yoy 27.13% 9.99% 10.00% 10.00% 成本 2006.71 2124.34 2254.78 2480.26 毛利率 40.78% 43.00% 45.00% 45.00% 环保方案集成服务业务 收入 1267.81 1141.03 1141.03 1141.03 yoy -27.92% -10.00% 0.00% 0.00% 成本 954.17 855.77 912.82 912.82 毛利率 24.74% 25.00% 20.00% 20.00% 道路通行业务 收入 1349.98 1349.98 1349.98 1349.98 yoy -6.18% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 612.60 607.49 607.49 607.49 毛利率 54.62% 55.00% 55.00% 55.00% 水处理&其他业务 收入 604.49 638.73 731.90 865.40 成本 339.53 338.53 365.95 432.70 合计 收入 6610.67 6856.66 7322.51 7865.97 增速 1.36% 3.72% 6.79% 7.42% 毛利率 40.81% 42.74% 43.45% 43.64% 数据来源：公司公告，西南证券 选取了垃圾焚烧、高速公路运营行业4家上市公司作为参考，分别为瀚蓝环境、旺能环境、深高速、中原高速，其中垃圾焚烧两家可比公司26年PE为11倍，高速公路运营可比公司26年PE为12倍。预计公司2025-2027年营业收入分别为68.57、73.23、78.66亿元，归母净利润分别为14.59、16.33、18.22亿元，EPS分别为2.27、2.54、2.84元，对应动态PE分别为6倍、6倍、5倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 600323.SH 瀚蓝环境 26.6 2.04 2.25 2.45 2.61 13 12 11 10 002034.SZ 旺能环境 17.54 1.32 1.53 1.64 1.76 13 11 11 10 平均值 13 12 11 10 600548.SH 深高速 10.42 0.53 0.62 0.69 0.7 20 17 15 15 600020.SH 中原高速 4.44 0.39 0.44 0.47 0.5 11 10 9 9 平均值 16 13 12 12 000885.SZ 城发环境 14.59 1.78 2.27 2.54 2.84 8 6 6 5 数据来源：Wind，西南证券整理。注：股价为2025年08月12日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6610.67 6856.66 7322.51 7865.97 净利润 1229.18 1571.64 1758.28 1962.35 营业成本 3913.01 3926.13 4141.05 4433.27 折旧与摊销 1062.45 1068.20 1119.20 1161.70 营业税金及附加 77.97 80.87 86.37 92.78 财务费用 569.71 569.24 544.40 508.38 销售费用 33.60 32.23 36.61 39.33 资产减值损失 -27.83 0.00 0.00 0.00 管理费用 444.48 466.25 512.58 550.62 经营营运资本变动 -1308.34 1052.24 -185.99 -29.42 财务费用 569.71 569.24 544.40 508.38 其他 -447.82 -86.69 -5.16 -17.28 资产减值损失 -27.83 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1077.35 4174.62 3230.74 3585.73 投资收益 40.94 30.00 30.00 30.00 资本支出 -2998.54 -2000.00 -1800.00 -1500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1890.41 213.07 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1108.12 -1786.93 -1770.00 -1470.00 营业利润 1541.31 1811.93 2031.51 2271.59 短期借款 -380.83 94.15 -30.00 -30.00 其他非经营损益 37.05 37.05 37.05 37.05 长期借款 402.09 0.00 0.00 0.00 利润总额 1578.36 1848.99 2068.56 2308.64 股权融资 2.48 0.00 0.00 0.00 所得税 349.18 277.35 310.28 346.30 支付股利 -161.80 -171.79 -219.65 -245.74 净利润 1229.18 1571.64 1758.28 1962.35 其他 -165.87 -1493.31 -544.40 -508.38 少数股东损益 87.71 112.15 125.47 140.03 筹资活动现金流净额 -303.94 -1570.95 -794.05 -784.12 归属母公司股东净利润 1141.47 1459.49 1632.81 1822.32 现金流量净额 -334.71 816.74 666.68 1331.62 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1027.82 1844.56 2511.25 3842.86 成长能力 应收和预付款项 4017.36 3374.19 3798.73 4126.38 销售收入增长率 1.