锦欣生殖短期业绩压力陡增，业务调整提升股东回报和长期空间，下调至中性

1H25业绩下滑，核心业务承受多方压力：

• 收入下滑11%至12.9亿元，净亏损10.4亿元，毛利率下滑10ppts至30.4%
• 主要原因：
  • 计提约9.1亿元商誉及无形资产减值（美国HRC机构及老挝业务受政策变化影响，男科业务投资终止）
  • 中国内地机构收入-13%（辅助生殖纳入医保短期冲击周期数及服务价格，深圳新大楼搬迁延迟，药耗零加成）
  • 海外收入-1%（美国HRC经营利润下降0.41亿元，受加州辅助生殖商保法案延后影响） 剔除减值及其他非经常性/非现金项目后，1H25经调整净利润为0.82亿元，同比下滑68%

业务积极调整中，政策端或有惊喜：

• 管理层改革计划：
  • 谋求美国业务重组和融资，停止老挝进一步投资，优化债务结构、降低财务费用
  • 聚焦内地关键业务，1Q26启动深圳新院区搬迁，产能扩张驱动周期数增长
  • 战略性布局生育力保存业务（冻卵逐步开放可能，业务粘度强、服务周期长，长期增长空间）

短期压力或将持续，下调评级至中性：

• 下调2025-27年收入/经调整净利润预测17-18%/约50%，下调目标价至3.30港元
• 长期行业龙头地位稳固，政策推动下现有业务+生育力保存长期增长逻辑清晰
• 短期内业绩压力明显、利好生育政策预期已反映较充分、当前估值合理