绿城管理控股（09979.HK）收入毛利率下降导致业绩承压
优于大市 收入毛利率下降导致业绩承压 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产服务 归母净利-49%，毛利率显著下降。2025上半年公司实现营业收入13.7亿元，同比下降18%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降49%。公司收入下降的原因为近年来代建行业竞争加剧，房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降；公司利润下降的原因是代建业务毛利率下降11.5pct至40.0%。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 新拓规模增长，业务布局优化。2025上半年公司新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约人民币50亿元，同比增长19.1%。公司商业代建占比持续上扬，民营委托方活跃度提升，一二线城市布局占58%，其中杭州、南京、石家庄、苏州等城市占比较高，实现规模与质量双提升，业务布局更趋优化。公司拓展能力逆市提升，投标中标率、重复委托率连续三年显著提升，彰显强劲的市场拓展能力与稳固的客户基础，进一步提升战略客户粘性，创新业务模式，提升核心能力，扩展发展空间。2025年上半年如期交付45个项目、建筑面积465万平方米，交付面积占代建TOP10交付总量的60%，交付满意度保持92%的高位，下半年预计仍有近1000万平方米交付建筑面积。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价2.98港元总市值/流通市值5990/5990百万港元52周最高价/最低价3.78/2.33港元近3个月日均成交额17.67百万港元 财务状况稳健，首次中期分红。公司首次派发中期股息每股0.076元，派息率约60%。公司在手现金充裕，代建费收款向好，经营性净现金流进一步改善，截至2025上半年末，公司在手现金16.4亿元，同比+8%；经营性净现金流1.1亿元，同比45%；净合同资产11.9亿元。 风险提示：公司品牌力表现不及预期的风险、行业竞争超预期加剧的风险、房地产行业景气度不及预期的风险、供应商或承包商的不确定性风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：由于房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降，及代建行业竞争加剧导致公司毛利率显著承压，我们预计公司25、26年营收为36/37亿元，根据当前公司毛利率水平，下调公司25、26年的归母净利润预测至6.5/6.3亿元（原值8/8亿元），对应EPS为0.32/0.31元，对应PE为9.0/9.3X，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《绿城管理控股（09979.HK）-竞争加剧导致业绩承压》——2025-04-10《绿城管理控股（09979.HK）-归母净利增长7.8%，行业竞争格局加剧》——2024-08-28《绿城管理控股（09979.HK）-代建行业领先，穿越地产周期》——2024-04-19《绿城管理控股（09979.HK）-业绩增长31%，派息率100%》——2024-03-25 归母净利-49%，毛利率显著下降。2025上半年公司实现营业收入13.7亿元，同比下降18%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降49%。公司收入下降的原因为近年来代建行业竞争加剧，房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降；公司利润下降的原因是代建业务毛利率下降11.5pct至40.0%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 新拓规模增长，业务布局优化。2025上半年公司新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约人民币50亿元，同比增长19.1%。公司商业代建占比持续上扬，民营委托方活跃度提升，一二线城市布局占58%，其中杭州、南京、石家庄、苏州等城市占比较高，实现规模与质量双提升，业务布局更趋优化。公司拓展能力逆市提升，投标中标率、重复委托率连续三年显著提升，彰显强劲的市场拓展能力与稳固的客户基础，进一步提升战略客户粘性，创新业务模式，提升核心能力，扩展发展空间。2025年上半年如期交付45个项目、建筑面积465万平方米，交付面积占代建TOP10交付总量的60%，交付满意度保持92%的高位，下半年预计仍有近1000万平方米交付建筑面积。 财务状况稳健，首次中期分红。公司首次派发中期股息每股0.076元，派息率约60%。公司在手现金充裕，代建费收款向好，经营性净现金流进一步改善，截至2025上半年末，公司在手现金16.4亿元，同比+8%；经营性净现金流1.1亿元，同比45%；净合同资产11.9亿元。 风险提示：公司品牌力表现不及预期的风险、行业竞争超预期加剧的风险、房地产行业景气度不及预期的风险、供应商或承包商的不确定性风险。 投资建议：由于房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降，及代建行业竞争加剧导致公司毛利率显著承压，我们预计公司25、26年营收为36/37亿元，根据当前公司毛利率水平，下调公司25、26年的归母净利润预测至6.5/6.3亿元（原值8/8亿元），对应EPS为0.32/0.31元，对应PE为9.0/9.3X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
