扣非盈利同比提升,新能源量增对冲价减

扣非盈利同比提升，新能源量增对冲价减 买入（维持评级） 事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入776.55亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；基本每股收益为0.207元/股，同比下降45.09%；加权平均ROE为6.36%，同比下降6.50个百分点；现金分红总额17.84亿元，现金分红比例48.38%；投资收益12.29亿元，同比下降79.72%，扣非净利润达34.10亿元，同比大幅增长56.12%，主要因2024年同期转让国电建投内蒙古公司股权影响。 燃料价格大幅降低，常规电源夯实盈利基本盘。经营数据方面，2025H1，公司 煤 机/燃 机/水 电 发 电 量为1601.24/13.43/228.7亿 千 瓦 时 ， 同 比-7.58%/19.91%/-6.44%；上网电价为428.75/853.43/273.53元/兆瓦时，同比-6.97%/-2.65%/4.96%； 对 应 利 用 小 时 数2185/802/1530h， 同 比-9.75%/-26.96%/-6.42%。盈利数据方面，公司火电/水电板块归母净利润为19.67/8.83亿元，占比53.35%/23.95%。2025年上半年，公司入炉标煤单价831.48元/吨，同比下降87.46元/吨（yoy-9.52%），对冲火电小时数与电价下降影响，叠加水电电价增长对冲其发电量下滑损失，且本期无计提减值影响，传统电源板块归母净利润同比增长44.74%，为公司业绩基本盘稳固提供核心支撑。 作者 分析师于 夕朦执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 分析师范 杨春晓执业证书编号：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 分析师何 郭香池执业证书编号：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 量增对冲价减，装机扩张奠定增长基础。经营数据方面，2025H1，公司风电/光伏发电量为113.55/103.35亿千瓦时，同比+10.37%/+122.55%；上网电价为450.10/329.84元/兆瓦时，分别同比-6.0%/-21.8%；对应利用小时数为1127/606h，同比+1.99%/+15.43%。盈利数据方面，公司风电/光伏板块归母净利润为5.29/5.91亿元，占比14.35%/16.03%，同比-31.1%/+37.1%。现阶段，行业整体处于供需结构优化、政策转向市场化调整阶段，公司新能源电价下降与行业阶段性回调趋势相符，风电、光伏板块虽受电价压降影响，但依托利用小时数同比提升实现发电量显著增长，有效对冲电价下行的盈利压力。上半年公司新增新能源控股装机645.16万千瓦，其中风电32.93万千瓦，光伏612.23万千瓦，新能源装机的快速扩张为后续收益增长奠定基础。 相关研究 1、《常规电源盈利稳定，储备项目持续释放增长空间》2025-04-182、《电量同环比增长，单季度风光新增1.54GW》2024-10-29 在建/储备项目充足，多电源协同强化业绩增长确定性。截至2025年6月末，公司在运总装机120.2GW，其中煤机76.63GW，占总装机63.8%；水电15GW，占总装机12.4%；风电10.2GW，占总装机8.5%；光伏18.4GW， 占总装机15.3%。2025年上半年，公司获取新能源资源量353.48万千瓦，完成核准或备案新能源容量377.39万千瓦，其中风电144.45万千瓦，光伏232.94万千瓦。截至2025年6月末，公司在建风电项目211.83万千瓦，主要分布在内蒙、甘肃等区域，在建光伏发电项目343.34万千瓦，主要分布在天津、新疆、内蒙等区域，充足的在建和储备项目将持续推动公司业绩增长。 投资建议：公司煤电调节性价值重估与新能源装机扩张构成核心投资逻辑，短期看，需应对行业发展趋势带来的新能源电价波动及火电利用小时数下降风险，长期看，其新能源成长潜力与火电调节能力具备较高配置价值。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1762.87、1821.02、1870.18亿元，实现归母净利润74.22、82.22、88.22亿元，同比-24.5%、+10.8%、+7.3%；对应EPS为0.42、0.46、0.49元；对应PE为11.6X、10.5X、9.7X，维持“买入”评级。 风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com