聚氨酯海外专题：23Q1量价同比减，国内出口增，二季度指引环比增

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月14日 聚氨酯 行业专题 聚氨酯海外专题：23Q1量价同比减，国内出口增，二季度指引环比增 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 600309 万华化学 120.39 买入-A 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.0 -6.5 7.9 绝对收益 -4.9 -10.6 7.3 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 聚氨酯海外专题：22Q4量减价增，欧洲能源危机利好国内出口 2023-03-26 海外聚氨酯企业23Q1量价同比转负，价差环比修复欧洲产能重启： 据各公司财报，23Q1巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-13%、-20%、-27%、-22%，EBITDA同比-24%、-65%、-65%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-13%、-17%、-21%（PU板块）、-11%，价格同比-1%、-4%、-2%（PU板块）、-10%，一季度各公司量价同比均转负，各地区聚氨酯下游建材保温绝缘市场走弱，欧美汽车市场略有回暖，但产品组合仍面临定价和成本压力，环比看欧洲天然气价格下行削减了固定成本，价差修复下23Q1科思创、亨斯曼业绩超22Q4指引，因此科思创计划逐步提高德国工厂产量，亨斯曼也在近期重启荷兰MDI产线。 一季度国内MDI/TDI出口大增，行业格局重塑利好国内龙头： 据中国海关，23Q1国内聚合MDI共出口近30.9万吨,同比+28％，TDI共出口近10.5万吨,同比+21％，其中聚合MDI出口往比利时、土耳其、俄罗斯同比出现三位数增速，TDI则以非洲、东欧和中亚地区增量居多，一季度国内MDI/TDI厂家的相对成本优势和欧洲供给不足是出口大幅增加主因，随着近期欧洲原材料成本下行，科思创、亨斯曼产量回升，叠加淡季到来，二季度国内出口环比或受影响，但中长期看，据各公司公告，当前欧洲能源劣势难以扭转，巴斯夫在关停德国TDI产能后，路德维希港的Verbund结构优化持续推进，当前弱现实弱预期背景下，异氰酸酯行业短期定价压力仍在，成本和议价优势更为重要，随着近期万华收购烟台巨力股权获批，行业整合加速，此消彼长下未来国内龙头企业地位将愈加巩固。 巴斯夫维持预期不变，科思创、亨斯曼、陶氏23Q2指引环比增： 据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBIT bsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBIT bsi利润率中枢6%，同比-2pct，维持不变，对二季度谨慎乐观；科思创预期2023年全年EBITDA约11~16亿欧元（22FY为16亿）；23Q2 EBITDA在3.3~4.3亿欧元之间（22Q2/23Q1为5.47/2.86亿）；亨斯曼预计23Q2聚氨酯调整后的EBITDA在0.85~1亿美元（22Q2/23Q1为2.29/0.66亿），销量环比有改善预期；陶氏23Q2 EBITDA指引约15亿美元（22Q2/23Q1为31/14亿）。 投资建议：据各公司财报，23Q1依旧仅有万华实现销量同比正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，收购巨力也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。 -11%-1%9%19%29%39%2022-052022-092023-012023-05聚氨酯沪深300 行业专题/聚氨酯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 全球聚氨酯龙头横向对比 ..................................................... 3 2. 23Q1海外聚氨酯龙头经营情况回顾 ............................................ 4 2.1. 巴斯夫（BASF） ....................................................... 4 2.2. 科思创（Covestro） ................................................... 7 2.3. 亨斯曼（Huntsman） ................................................... 9 2.4. 陶氏（DOW） ......................................................... 11 3. 23Q1海外聚氨酯龙头业绩指引 ............................................... 12 图表目录 图1. 23Q1全球化学品产量增速一览 .............................................. 3 图2. 聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比 ......................................... 3 图3. 各公司聚氨酯板块季度销量同比 ............................................ 4 图4. 各公司聚氨酯板块季度价格同比 ............................................ 4 图5. 中国聚合MDI出口量 ...................................................... 4 图6. 中国TDI出口量 .......................................................... 4 图7. 23Q1欧洲天然气现货价格下滑（单位：元/Nm3） .............................. 4 图8. 国内MDI/TDI价差时间分位 ................................................ 4 图9. 巴斯夫季度营收及变化 .................................................... 5 图10. 巴斯夫营收影响因素同比变化 ............................................. 5 图11. 巴斯夫季度利润及变化 ................................................... 5 图12. 2023Q1巴斯夫EBIT bsi分板块变化一览 .................................... 6 图13. 巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览 ........................................ 6 图14. 23Q1巴斯夫的能源成本比上一季度要低 ..................................... 7 图15. 科思创季度营收及变化 ................................................... 7 图16. 科思创营收影响因素同比变化 ............................................. 7 图17. 23Q1科思创各地区营收及销量同比变化 ..................................... 7 图18. 科思创季度EBIT及EBIT利润率 ........................................... 8 图19. 2023Q1科思创EBITDA影响因素同比变化 .................................... 8 图20. 科思创功能材料板块季度业绩 ............................................. 8 图21. 功能材料业务营收影响因素同比变化 ....................................... 9 图22. 科思创各业务EBITDA利润率变化 .......................................... 9 图23. 欧洲TDI生产成本与亚洲对比 ............................................. 9 图24. 亨斯曼季度营收及变化 .................................................. 10 图25. 亨斯曼季度EBITDA及EBITDA利润率 ...................................... 10 图26. 亨斯曼23Q1 EBITDA同环比影响项拆分 .................................... 10 图27. 亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率 ......................................... 11 图28. 亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化 .................................. 11 图29. 陶氏季度营收及变化 .................................................... 11 图30. 陶氏季度EBITDA及EBITDA利润率 ........................................ 11 图31. 陶氏营收影响因素同比变化 .............................................. 11 图32. 陶氏各业务EBITDA利润率变化 ........................................... 11 行业专题/聚氨酯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.全球聚氨酯龙头横向对比 据BASF，23Q1全球化学品生产同比基本持平，除去季节性影响环比+2%，分区域看，化学品生产仅中国基于低基数同比维持正增长，其他地区的化学品产量都有所下降，欧洲下降最为明显，22Q2以来高通胀和创纪录的能源价格水平削减了消费需求。在全球范围内，巴斯夫主要客户所在行业在23Q1的需求相当疲软，仅汽车和农业生产例外，其中全球轻型汽车产量预计增长了5.7%，据IHS，全年全球轻型汽车产量预计将增长3.8%。 图1.23Q1全球化学品产量增速一览 资料来源：BASF，安信证券研究中心 23Q1海外聚氨酯龙头销量同比维持负增长，价差修复利润率环比提升，国内出口高位。据各公司财报，从销量和价格看，23Q1万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+17%、-19%、-21%，价格同比-14%、-7%、-2%，仅有万华实现正增长，且巴斯夫、陶氏23Q1销量同比均出维持较大幅度负增长，相较之下国内成本优势叠加欧洲产能缺口，使MDI/TDI出口维持高位，好在欧洲天然气价格23Q1持续高位回落，使利润率环比有所修复，近期科思创