聚氨酯海外专题：23Q1量价同比减，国内出口增，二季度指引环比增

海外聚氨酯企业23Q1量价同比转负，价差环比修复欧洲产能重启： 据各公司财报，23Q1巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-13%、-20%、-27%、-22%，EBITDA同比-24%、-65%、-65%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-13%、-17%、-21%（PU板块）、-11%，价格同比-1%、-4%、-2%（PU板块）、-10%，一季度各公司量价同比均转负，各地区聚氨酯下游建材保温绝缘市场走弱，欧美汽车市场略有回暖，但产品组合仍面临定价和成本压力，环比看欧洲天然气价格下行削减了固定成本，价差修复下23Q1科思创、亨斯曼业绩超22Q4指引，因此科思创计划逐步提高德国工厂产量，亨斯曼也在近期重启荷兰MDI产线。 一季度国内MDI/TDI出口大增，行业格局重塑利好国内龙头： 据中国海关，23Q1国内聚合MDI共出口近30.9万吨,同比+28％，TDI共出口近10.5万吨,同比+21％，其中聚合MDI出口往比利时、土耳其、俄罗斯同比出现三位数增速，TDI则以非洲、东欧和中亚地区增量居多，一季度国内MDI/TDI厂家的相对成本优势和欧洲供给不足是出口大幅增加主因，随着近期欧洲原材料成本下行，科思创、亨斯曼产量回升，叠加淡季到来，二季度国内出口环比或受影响，但中长期看，据各公司公告，当前欧洲能源劣势难以扭转，巴斯夫在关停德国TDI产能后，路德维希港的Verbund结构优化持续推进，当前弱现实弱预期背景下，异氰酸酯行业短期定价压力仍在，成本和议价优势更为重要，随着近期万华收购烟台巨力股权获批，行业整合加速，此消彼长下未来国内龙头企业地位将愈加巩固。 巴斯夫维持预期不变，科思创、亨斯曼、陶氏23Q2指引环比增： 据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBIT bsi利润率中枢6%，同比-2pct，维持不变，对二季度谨慎乐观；科思创预期2023年全年EBITDA约11~16亿欧元（22FY为16亿）； 23Q2EBITDA在3.3~4.3亿欧元之间（22Q2/23Q1为5.47/2.86亿）；亨斯曼预计23Q2聚氨酯调整后的EBITDA在0.85~1亿美元（22Q2/23Q1为2.29/0.66亿），销量环比有改善预期；陶氏23Q2 EBITDA指引约15亿美元（22Q2/23Q1为31/14亿）。 投资建议：据各公司财报，23Q1依旧仅有万华实现销量同比正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，收购巨力也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。 1.全球聚氨酯龙头横向对比 据BASF，23Q1全球化学品生产同比基本持平，除去季节性影响环比+2%，分区域看，化学品生产仅中国基于低基数同比维持正增长，其他地区的化学品产量都有所下降，欧洲下降最为明显，22Q2以来高通胀和创纪录的能源价格水平削减了消费需求。在全球范围内，巴斯夫主要客户所在行业在23Q1的需求相当疲软，仅汽车和农业生产例外，其中全球轻型汽车产量预计增长了5.7%，据IHS，全年全球轻型汽车产量预计将增长3.8%。 图1.23Q1全球化学品产量增速一览 23Q1海外聚氨酯龙头销量同比维持负增长，价差修复利润率环比提升，国内出口高位。据各公司财报，从销量和价格看，23Q1万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+17%、-19%、-21%，价格同比-14%、-7%、-2%，仅有万华实现正增长，且巴斯夫、陶氏23Q1销量同比均出维持较大幅度负增长，相较之下国内成本优势叠加欧洲产能缺口，使MDI/TDI出口维持高位，好在欧洲天然气价格23Q1持续高位回落，使利润率环比有所修复，近期科思创计划在2023年二季度和三季度逐步提高德国工厂产量，并在四季度恢复到正常产量，亨斯曼也计划重启荷兰MDI产线。 图2.聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比 图3.各公司聚氨酯板块季度销量同比 图4.各公司聚氨酯板块季度价格同比 图5.中国聚合MDI出口量 图6.中国TDI出口量 图7.23Q1欧洲天然气现货价格下滑（单位：元 /Nm3 ） 图8.国内MDI/TDI价差时间分位 2.23Q1海外聚氨酯龙头经营情况回顾 2.1.巴斯夫（BASF） 据巴斯夫财报，23Q1公司实现营收199.9亿欧元，同比-13%，集团销量同比-13%是营收下滑主因，除农业部，其他部门的销量均有所下降，价格同比-1%，投资组合及汇兑收益基本持平。 23Q1公司EBIT bsi为19.3亿欧元，同比-31%，上游化学品和材料部门业绩下滑是主因，23Q1两部门EBIT bsi为4.8亿欧元，而22Q1为16亿欧元，在整体需求大幅下降背景下，产销和利润率都受到较大影响；EBIT特殊项目为-6500万欧元，与汽车催化剂与回收业务的分拆及欧洲成本节约计划有关。 图9.巴斯夫季度营收及变化 图10.巴斯夫营收影响因素同比变化 图11.巴斯夫季度利润及变化 据巴斯夫财报，公司各板块经营情况如下： 1)化学品业务：EBIT bsi为2.41亿欧元，同比-71.9%，同比看，该业务营收-29.2%，销量-19.5%，价格-10.6%，汇兑收益+0.8%。销量下降主因是需求下滑，体现在石化苯乙烯单体、蒸汽裂解产品、丙烯链及中间体部门的所有业务。原材料价格下降和产品供应增加使价格大幅下降，体现在石化蒸汽裂解产品、丙烯链及中间体部门丁二醇及衍生品； 2)材料业务：EBIT bsi为2.43亿欧元，同比-67.7%，同比看，该业务营收-20.3%，销量-16.9%，价格-3.5%，汇兑收益+0.2%，需求下滑和制造成本增加是主因； 3)工业解决方案业务：EBITbsi为2.16亿欧元，同比-37.9%，同比看，该业务营收-14%，销量-14.7%，价格+2.3%，汇兑收益+0.4%，组合-2.1%。分散体和树脂、塑料助剂销量下降； 4)表面技术业务：EBITbsi为2.63亿欧元，同比-1.2%，同比看，该业务营收-16.1%，销量-12.9%，价格-3.5%，汇兑收益+0.4%。23Q1全球轻型汽车产量同比+5.7%，欧洲、北美、中国同比+17%、+10%、-8%，汽车OEM涂料销量增长弥补了表面处理和装饰涂料业务的下降，汽车催化剂和电池材料产量下滑； 5)营养与护理业务：EBIT bsi为0.82亿欧元，同比-66.4%，同比看，该业务营收-7.4%，销量-12.4%，价格+5.1%。营养与健康所有业务及护理化学品部门中家庭护理、工业和机构清洁、工业配方剂以及油表面活性剂和酒精业务销量下滑； 6)农业解决方案业务：EBITbsi为12.6亿欧元，同比+45.1%，同比看，该业务营收+14.5%，销量+0.2%，价格+14.6%。季节性驱动除草剂和杀菌剂价格大幅提高，销量除东欧受战争影响下滑，其他地区有所增长。 图12.2023Q1巴斯夫EBIT bsi分板块变化一览 图13.巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览 公司持续调整路德维希港的Verbund结构削减天然气成本。23Q1巴斯夫全球能源成本同比降低了约7亿欧元，其中6亿欧元与天然气降价有关，裂解炉电气化项目和天然气密集型工厂的停产使天然气消化量环比-20%。天然气成本削减主要在欧洲，23Q1欧洲天然气的交易价格近53欧元/兆瓦时，尽管高位大幅回落，但比2015至2020年间的16欧元/每兆瓦时仍高得多，公司通过调整路德维希港的Verbund结构继续推进欧洲为重点的成本节约计划，预计到2026年底巴斯夫将减少约10亿欧元的固定成本。 图14.23Q1巴斯夫的能源成本比上一季度要低 2.2.科思创（Covestro） 据科思创财报，2023Q1公司实现营收37.43亿欧元，同比-20%，其中销量-16.8%，价格-3.9%，汇兑收益+0.6%，公司全球各地区销量同比均出现下滑，弱需求叠加公司德国产能供应不足是主因，分行业同比看，23Q1汽车/运输业务呈现低个位数销量下降，家具/木制品行业出现低两位数销量下降、电子行业出现高两位数销量下降，建筑业则出现25%左右下降。 图15.科思创季度营收及变化 图16.科思创营收影响因素同比变化 图17.23Q1科思创各地区营收及销量同比变化 据科思创财报，23Q1公司EBITDA 2.86亿欧元，同比-65%，EBITDA利润率7.6%。尽管需求持续低迷，销量下滑使营收环比下降，但由于公司大幅削减固定成本且3月价差有所修复，一季度EBITDA环比增，并高于年报给出的1-1.5亿欧元指引，分业务看： 1)功能材料业务（Performance Materials，PM）23Q1营收17.92亿欧元，同比-25%，其中销量-19%，价格-7%，汇兑收益+1%，EBITDA为1.73亿欧元，同比-72%； 2)解决方案和特殊化学品（Solutions & Specialties）业务23Q1营收18.83亿欧元，同比-15%，其中销量-15%，价格-1%，汇兑收益+1%，EBITDA为1.65亿欧元，同比-26%。 图18.科思创季度EBIT及EBIT利润率 图19.2023Q1科思创EBITDA影响因素同比变化 图20.科思创功能材料板块季度业绩 图21.功能材料业务营收影响因素同比变化 图22.科思创各业务EBITDA利润率变化 据科思创财报，2022年欧洲地区从中韩各进口TDI近5万吨，6月欧洲甲苯价格高位叠加三季度天然气价格上涨使欧洲TDI产能成本劣势凸显，考虑到亚欧航线6周的船期，进口量在22Q3放大，22Q4欧洲甲苯价格较高也使23Q1进口增加，这其中TDI物流成本在350-600欧元/吨之间，中国出口到欧洲的关税是6.5%，韩国没有关税；随着巴斯夫30万吨TDI装置的关闭，欧洲市场出现供需缺口，2023年进口量有望扩大，随着23Q1天然气成本持续下行，科思创判断近期欧洲TDI成本相较进口货源已具备相对优势，其德国工厂计划在23Q2/Q3逐步提高产量，但受限于原材料供应不可抗力，预计在三季度末四季度初才能全面恢复。 图23.欧洲TDI生产成本与亚洲对比 2.3.亨斯曼（Huntsman） 23Q1公司实现营收16.06亿美元，同比-27%；调整后EBITDA1.36亿美元，同比-65%，调整后净利润0.37亿美元，同比-84%。聚氨酯板块23Q1营收9.91亿美元，同比-28%，环比-7%，分影响因素同比看，价格-2%，销量-21%，汇率-3%，组合-2，调整后EBITDA为0.66亿美元（22Q4指引0.55-0.65，基本符合预期），同比-71%，环比+78%，公司产品组合的定价与去年基本持平，而销售成本增加了4000万美元，23Q1需求疲软依然对销量形成拖累，好在欧洲天然气价格与22Q4相比有所下降，这使得该地区调整后EBITDA回正，业绩环比回升，其中聚氨酯业务利润率随着所有地区的同比定价压力和原材料成本的增加而下降，分市场看： 1)公司聚氨酯业务投资组合中约有40-45%是通过商业、住宅和基础设施支出与全球建筑市场联系在一起的，该板块23Q1美洲销量同比-31%，欧洲同比-28%，亚洲同比-21%，这些市场都仍然处于压力之下，23Q1北美住房开工率同比下降了近25%，二季度这种压力已有所缓和，公司喷涂泡沫业务近期在订单上有改善迹象； 2)汽车业务约占公司聚氨酯产品组合的15%，23Q1欧洲市场汽车行业聚氨酯销量同环比都有所增长，进入二季度后销量环比继续改善，公司预期汽车业务的销量在今年会有低位数的增长，尽管弹性体产品整体需求疲软，但由于利润率的扩大，22Q4以来盈利能力有所加强。 综上所述，公司近期计划重启鹿特丹较小MDI产线（近12万吨年产能），二季度两条线开工率预计维持在70-80%。此外，公司此前关闭了路易斯安那州Geismar 50万吨MDI三条生