聚氨酯海外专题：22Q4量减价增，欧洲能源危机利好国内出口

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月26日 聚氨酯 行业专题 聚氨酯海外专题：22Q4量减价增，欧洲能源危机利好国内出口 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 首选股票 目标价（元） 评级 600309 万华化学 120.39 买入-A 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.2 2.9 27.6 绝对收益 -6.1 8.1 22.3 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBIT bsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBIT bsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FY EBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计 EBITDA在 1~1.5 亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1 EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。 -15%-5%5%15%25%35%2022-032022-072022-112023-03聚氨酯沪深300 行业专题/聚氨酯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 全球聚氨酯龙头横向对比 ..................................................... 4 2. 22FY&Q4海外聚氨酯龙头经营情况回顾 ......................................... 5 2.1. 巴斯夫（BASF） ....................................................... 5 2.2. 科思创（Covestro） ................................................... 9 2.3. 亨斯曼（Huntsman） .................................................. 12 2.4. 陶氏（DOW） ......................................................... 13 3. 22Q4海外聚氨酯龙头业绩指引 ............................................... 14 图表目录 图1. 22FY&Q4全球化学品产量增速一览 ........................................... 4 图2. 聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比 ......................................... 4 图3. 各公司聚氨酯板块季度销量同比 ............................................ 5 图4. 各公司聚氨酯板块季度价格同比 ............................................ 5 图5. 各地区天然气价格对比（单位：元/Nm3） ..................................... 5 图6. 不同公司原料煤/气在MDI营收中的成本占比 ................................. 5 图7. 巴斯夫季度营收及变化 .................................................... 6 图8. 巴斯夫营收影响因素同比变化 .............................................. 6 图9. 巴斯夫季度利润及变化 .................................................... 6 图10. 2022Q4巴斯夫EBIT bsi分板块变化一览，业绩下滑受上游化学品和材料业务拖累 7 图11. 巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览 ........................................ 7 图12. 欧洲EBIT bsi占比迅速下滑 .............................................. 8 图13. 2022年能源额外费用同比增加32亿欧元 .................................... 8 图14. 路德维希港关停和改造的部分工段一览 ..................................... 8 图15. 未来巴斯夫Capex重心转向中国 ........................................... 9 图16. 科思创季度营收及变化 ................................................... 9 图17. 科思创营收影响因素同比变化 ............................................. 9 图18. 22FY科思创各地区营收及销量同比变化 ..................................... 9 图19. 22Q4科思创各地区营收及销量同比变化 ..................................... 9 图20. 科思创季度EBIT及EBIT利润率 .......................................... 10 图21. 2022Q4科思创EBITDA影响因素同比变化 ................................... 10 图22. 功能材料业务营收影响因素同比变化 ...................................... 10 图23. 科思创各业务EBITDA利润率变化 ......................................... 10 图24. 科思创功能材料业务营收细分 ............................................ 10 图25. 科思创解决方案和特殊化学品业务营收细分 ................................ 10 图26. 2022年科思创能源成本一览 .............................................. 11 图27. 科思创德国工厂产能占比高 .............................................. 11 图28. 科思创MDI/TDI全球工厂成本对比 ........................................ 12 图29. 全球MDI行业供需增速预判 .............................................. 12 图30. 全球TDI行业供需增速预判 .............................................. 12 图31. 亨斯曼季度营收及变化 .................................................. 13 图32. 亨斯曼季度EBITDA及EBITDA利润率 ...................................... 13 图33. 亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率 ......................................... 13 图34. 亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化 .................................. 13 行业专题/聚氨酯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图35. 陶氏季度营收及变化 .................................................... 14 图36. 陶氏季度EBITDA及EBITDA利润率 ........................................ 14 图37. 陶氏营收影响因素同比变化 .............................................. 14 图38. 陶氏各业务EBITDA利润率变化 ........................................... 14 行业专题/聚氨酯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。