聚氨酯海外专题：Q2业绩增速趋缓，欧洲能源危机利好国内出口

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 聚氨酯海外专题：Q2业绩增速趋缓，欧洲能源危机利好国内出口 ■海外聚氨酯企业2022Q2营收增速趋缓，量价环比趋弱。据各公司财报，22Q2巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比+16%、+19%、+17%、+13%，EBITDA同比+6%、-33%、+29%、-14%，看营收影响因素，各公司销量同比-4%、-2%、-4%（PU板块）、+0%，价格同比+13%、+15%、+24%（PU板块）、+16%，与22Q1相比，二季度各公司销量同比基本转负，营收增长依赖产品涨价，然而幅度趋弱，聚氨酯方面欧美消费终端市场家具和建筑业务需求走软，叠加国内疫情短期影响亦对量价形成压制，其中科思创受损尤甚，由于其在现货市场购买能源，欧洲产能成本压力凸显，提价已无法完全覆盖，盈利大幅下滑。 ■欧洲能源危机加速恶化，国内异氰酸酯出口有望维持高位。9月2日Gazprom声明北溪-1最后一台运行的涡轮机损坏，管道被迫无限期停运，短短三个月内，北溪-1从俄欧输气主力到两度减半，直至归零；据 GIE，同期欧盟天然气储气率为82%，德国86%，往年10月中旬后欧洲冬季用气高峰来临，储气率会出现阶段性拐点，100%储气率能满足两个多月高峰需求，未来一旦遭遇冷冬，叠加断气影响，冬季欧洲能源局势或加速恶化，相应的天然气及电力期货价格近期屡创新高，对化企而言雪上加霜，以MDI为例，据天天化工，气煤头对比，当前国内MDI原料及能源成本比德国低近3500元/吨，仅此项毛利率差距近23%，因此上半年国内异氰酸酯出口维持高位。需要注意的是，据天天化工，近期上海科思创大幅上调TDI一口价，并加大对欧洲出口，内贸市场短期无法保证正常供应，除了已停车的30万吨TDI产能，科思创欧洲还有75万吨MDI、6万吨HDI单体产能面临巨大成本压力，未来国内异氰酸酯出口有望持续受益。 ■二季度聚氨酯外企普遍下调22Q3及全年业绩指引。据各公司财报，巴斯夫22Q2 EBIT利润率~10%，其预计2022年公司特殊项目前EBIT在68~72亿欧元之间，环比下调EBIT利润率中枢1pct至8%；科思创22FY EBITDA Q1指引为20~25亿欧元，Q2下调至17~22亿欧元，预期22Q3 EBITDA为3~4亿欧元，对应Q4为0.5~4.5亿欧元；亨斯曼预期22Q3聚氨酯板块调整后EBITDA为1.7~2亿美元，中枢环比下调，美国抵押贷款利率上升对MDI需求影响较大；陶氏下调22Q3销售额指引至143~148亿美元。 ■投资建议：当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响持续，据天天化工，欧洲TDI、MDI、HDI固化剂产能分别占全球的24%、27%、30%，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学、沧州大化。 ■风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等 Table_Tit le 2022年09月07日 基础化工 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.22 4.42 2.93 绝对收益 -2.30 1.39 -15.91 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 林建东 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 油价上涨，四氯乙烯、吡啶、硫酸铵等产品价格上涨 2022-08-28 油价下跌，液氯、工业硅、乙腈、丙二醇等产品价格上涨 2022-08-21 科思创德国TDI不可抗力，看好欧洲能源危机供需失衡下价格向上弹性 2022-08-14 油价上涨，四氯乙烯、六氟丙烯、碳酸二甲酯DMC等产品价格上涨 2022-07-31 盐穴储能“零碳”技术实现商业化突破，具备盐穴资源的纯碱公司受益 2022-07-25 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%202 1-09202 2-01202 2-05基础化工(中信) 沪深300 行业动态分析/基础化工 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 欧洲能源危机加速恶化，国内异氰酸酯出口高位 据9月2日Gazprom声明，俄气在对北溪-1天然气管道压气站的最后一台运行的涡轮机进行检查时发现其损坏，因此该管道已被迫全方面无限期停运，短短三个月内，北溪-1从俄欧输气主力到归零，据 Gas Infrastructure Europe，截至9月5日，欧盟天然气储气率为82%，德国为86%，往年10月中旬后欧洲冬季用气高峰来临，储气率会出现阶段性拐点，100%储气率能满足两个多月的高峰需求，剩余的需要进口满足，未来一旦遭遇冷冬，叠加断气影响，冬季欧洲能源局势或加速恶化。 图1：俄罗斯天然气供应逐步缩减 图2：欧洲天然气充足率变化趋势 资料来源：European Gas Operator，ICIS，安信证券研究中心 资料来源：ICIS，GIE，安信证券研究中心 据ICIS，从欧洲TTF天然气期货价格不难看出，2021H2以来，天然气价格持续高位且剧烈波动，近十年来价格锚地位或遭到削弱，随着俄乌冲突诱发的地缘政治危机持续发酵，中长期看能源定价权缺失或将对欧洲制造业成本造成不利影响，以MDI为例，基于德国GPL现货价格，原料和能源国内为煤头，德国为气头计算，当前国内MDI原料及能源单位成本比德国低近3500元，以国内当前MDI市场价近15000元/吨计算，仅此项毛利率差距近23%，对没有做能源套保或锁长协的海外化企而言损失惨重。 图3：荷兰TTF天然气期货价格2021H2以来飙升 图4：欧洲天然气近两年价格剧烈波动，价格锚地位趋弱 资料来源：ICIS，安信证券研究中心 资料来源：ICIS，安信证券研究中心 行业动态分析/基础化工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：中国-德国MDI中原料+能源单位成本对比（煤头vs气头） 资料来源：天天化工，百川盈孚，安信证券研究中心 国内异氰酸酯价格分化，出口高位，关注科思创欧洲MDI产能。据天天化工，近期MDI和TDI走势出现分化，TDI因欧洲巴斯夫、科思创停车不可抗力叠加亚洲部分产能处于长期检修未开工状态，供需双弱供更弱格局下，国内TDI大厂近期基本处于满产状态，价格走高，相比之下MDI供应充足，内需疲软价格承压，但由于欧洲能源危机持续，国内成本比较优势凸显，上半年各类异氰酸酯产品出口均维持高位，7月尽管有所回落，但仍高于往年同期；需要注意的是，近期上海科思创连续大幅上调TDI一口价，并加大对欧洲出口，内贸市场当前无法保证正常供应，考虑到科思创22Q2财报表明其在现货市场下购买能源，没有套期保值，除了停车的30万吨TDI产能，其欧洲还有75万吨MDI产能将面临巨大成本压力。 图6：近年来国内聚合MDI价格走势 图7：近年来国内TDI价格走势 资料来源：天天化工，安信证券研究中心 资料来源：天天化工，安信证券研究中心 图8：中国聚合MDI出口量 图9：中国纯MDI出口量 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 (2000)(1000)01000200030004000500010-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06中国-德国原料&能源成本优势（元/吨MDI） 行业动态分析/基础化工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图10：中国TDI出口量 图11：中国HDI出口量 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 2. 全球聚氨酯龙头横向对比 据BASF，2022Q2全球化学品产量同比增长了1.3%，尽管有强大的比较基础和疫情封锁影响，中国的化学品生产增加了3.1%。北美的化学品生产也增长了2.5%，相比之下，欧洲的化学品生产下降了2.6%，亚洲（不包括中国）下降了0.6%。 图12：22Q2全球化学品产量增速一览 资料来源：BASF，安信证券研究中心 据各公司财报，万华EBITDA利润率领跑，科思创业务重心在欧洲，受能源危机影响较大，聚氨酯板块2022Q2销售和价格方面，由于欧美消费终端市场家具和建筑业务需求疲软，叠加国内疫情短期影响，科思创和亨斯曼销量同比下滑，国内出口高位下，万华销量同比增，价格方面外企大幅涨价转嫁能源成本，国内则相对平稳。 图13：聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比 资料来源：各公司财报，wind，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%15-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03巴斯夫 陶氏 科思创 亨斯曼 万华化学 行业动态分析/基础化工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图14：各公司聚氨酯板块季度销量同比 图15：各公司聚氨酯板块季度价格同比 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心（注：科思创2021年后采取PM板块口径，下同） 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心 3. 22Q2海外聚氨酯龙头经营情况回顾 3.1. 巴斯夫（BASF） 据巴斯夫财报，2022Q2公司实现营收229.74亿欧元，同比+16 %，特殊项目前EBIT为23.39亿欧元，同比-1%，净利润20.9亿欧元，同比+26%。公司上游和下游业务成功地实施了进一步提价，并在很大程度上转嫁了原材料和能源的高价，由于中国的疫情影响，巴斯夫二季度在中国的销售量下降了17.4%，这是由于4月份的销量大幅下降所致，然而销量在5月和6月再次强劲复苏，农业解决方案和营养与护理业务贡献了高额收益。22Q2集团销售量同比-4.4%，主要是由于贵金属销量下降，销售价格同比+13.4%，货币效应同比+7.2%，组合效应同比+0.1% 图16：巴斯夫季度营收及变化 图17：巴斯夫营收影响因素同比变化 资料来源：BASF，安信证券研究中心 资料来源：BASF，安信证券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%15-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-04亨斯曼（PU板块） 科思创（PU板块） 万华化学（聚氨酯） -40%-20%0%20%40%60%80%15-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-04亨斯曼（PU板块） 科思创（PU板块） 万华化学（聚氨酯） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2Sales (Mil