请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 氨纶量增价减，公司成本优势持续提升 [Table_Title2] 华峰氨纶(002064) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2020年半年报，营业收入为61亿元，同比下降9.43%；归母净利润为6.65亿元，同比下降22.4%。其中Q2收入为34.7亿元，同比增长6.58%；归母净利润为3.9亿元，同比下滑25.5%。 分析判断: ► 氨纶量增价减，公司成本优势显著。 公司上半年受益于氨纶量增，化纤业务收入同比增长3.7%至21.6亿元。重庆10万吨氨纶上半年完全达产，现有氨纶产能突破18万吨，为国内最大的氨纶产能。上半年产品价格持续下跌，以20D产品华东报价为例，Q2均价较Q1环比下滑3.4%，同比下降10.47%；但受益于原料PTMEG及纯MDI的价格下跌，公司氨纶原料价差Q2环比Q1改善1.8%，同比升高4.59%。参考卓创统计，氨纶行业已连续两年半毛利润为负，主要是因为以公司和泰和新材为代表的龙头企业持续扩张。公司作为行业龙头，凭借工艺、重庆产能能源等优势，在此情况下仍能保持24.6%的毛利率，优势显著。 ► 己二酸持续扩张行业筑底，聚氨酯原液上半年销量预计同比大幅下滑，下半年需求有望边际好转。 公司现有己二酸产能54万吨，全球产量第一，国内份额30%以上，其己二酸扩建四期项目已完成85%的投入，该部分建完产能将达到75万吨。上半年公司以己二酸为主的化工业务收入16亿元，同比增长34%，其中价格同比下滑26%，毛利率仅14%。预计随着公司己二酸的持续扩张，该业务将持续低迷。 公司聚氨酯原液现有产能42万吨，国内市场份额占比60%。聚氨酯原液下游主要是鞋底，下半年需求有望受益于国内外需求的环比好转。上半年以聚氨酯原液为主的新材料业务收入21.2亿元，同比下滑35%，预计受销量下滑拖累明显，同期价格仅同比下滑13%；毛利率25%，同比增长0.2PCT。 ► 期间费用率基本持平，行业底部仍维持优异现金流。 公司期间费率10.1%，与去年同期基本持平，其中销售费率提升1PCT，管理费率下降1.5PCT。此外，公司研发费率同比微降0.2PCT至3.85%。上半年经营性净现金流为12亿元，与利润相比的增量中，主要包括折旧贡献的3.8亿元，应收账款减少的1.5亿元。近1-2年公司将持续推进重庆氨纶及己二酸项目的扩建。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 6.85 [Table_Basedata] 股票代码： 002064 52 周最高价/最低价： 6.86/4.65 总市值(亿) 317.40 自由流通市值(亿) 104.08 自由流通股数(百万) 1,519.38 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 联系人：陈凯茜 邮箱：chenkq1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 -17%-8%0%9%17%26%2019/072019/102020/012020/042020/07相对股价%华峰氨纶沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年07月29日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测及投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为16.6亿元、21.6亿元、27.7亿元，同比变化-10%、30%、28%，对应EPS分别为0.36元、0.47元、0.6元，目前股价对应PE分别为19X、15X、11X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,129 13,785 13,490 15,790 18,159 YoY（%） 264.6% -8.9% -2.1% 17.0% 15.0% 归母净利润(百万元) 1,937 1,841 1,666 2,160 2,770 YoY（%） 402.4% -4.9% -9.5% 29.7% 28.2% 毛利率（%） 23.5% 24.0% 22.8% 24.0% 25.0% 每股收益（元） 0.42 0.40 0.36 0.47 0.60 ROE 26.9% 23.7% 17.0% 17.1% 17.0% 市盈率 16.39 17.24 19.05 14.69 11.46 oWwWcZnQqMmNaQcM8OoMrRnPmMiNmMyQlOnNtRbRmNpPMYsQsNuOqQzR 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表目录 图1 营业收入及净利润增速 .................................................................................................................................................. 4 图2 公司氨纶毛利率持续保持20%+ ...................................................................................................................................... 4 图3 化纤业务及新材料业务上半年贡献80%毛利润 ............................................................................................................ 4 图4 公司上半年ROE（平均）7.5% ........................................................................................................................................ 4 图5 近年氨纶与主要原料价差 .............................................................................................................................................. 4 图6 近年己二酸与主要原料价差........................................................................................................................................... 5 图7 近年鞋底原液价格 .......................................................................................................................................................... 6 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图1 营业收入及净利润增速 图2 公司氨纶毛利率持续保持20%+ 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 图3 化纤业务及新材料业务上半年贡献80%毛利润 图4 公司上半年ROE（平均）7.5% 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 图5 近年氨纶与主要原料价差 -230%-130%-30%70%170%270%-20020406080100120140160201520162017201820192020营业总收入(亿元，左轴)净利润（亿元，左轴）营业总收入增速（右轴）净利润增速（右轴）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201520162017201820192020毛利率：氨纶毛利率：化工新材料毛利率：基础化工销售净利率40%42%18%氨纶化工新材料基础化工-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020H1 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 资料来源：wind，华西证券研究所 图6 近年己二酸与主要原料价差 资料来源：wind，华西证券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500050000氨纶(20D)（华东，市场价(中间价)，元/吨）原料PTMEG（市场价,1800分子量，元/吨)价差（氨纶-0.8*ptmeg-0.2*纯mdi，元/吨）0200040006000800010000120001400016000己二酸(现货价，国内，元/吨）纯苯（现货价，国内，元/吨）价差（己二酸-1*纯苯，元/吨） 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图7 近年鞋底原液价格 资料来源：wind，华西证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000鞋底原液(市场价,华北地区,元/吨） 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 13,785 13,490 15,790 18,159 净利润 1,841 1,665 2,159 2,769 YoY(%) -8.9% -2.1% 17.0% 15.0% 折旧和摊销 614 835 1,034 841 营业成本 10,474 10,414 12,000 13,619 营运资金变动 335 26 68 67 营业税金及附加 81 80 93 107 经营活动现金流 2,851 2,592 3,317 3,721 销售费用 380 372 435 500 资本开支 -2,002 -164 -845 -804 管理费用 345 337 395 454 投资 -119 0 0 0 财务费用 132 72 26 -125 投资活动现金流 -2,105 -32 -690 -626 资产减值损失 13 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 135 132 155 178 债务募资 4,284 200 200 200 营业利润 2,132 1,959 2,541 3,258 筹资活动现金流 179 1 -11 -23 营业外收支 -53 0 0 0 现金净流量 934 2,561 2,616 3,073 利润总额 2,079 1,959 2,541 3,258 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 238 294 381 489 成长