海外业务推动收入增长

海外业务推动收入增长 目标价格86.47港元(Previous TP港币69.55)上行/下行15.1%当前价格75.10港元 天使对齐报告了强劲的2025年上半年业绩，营收同比增长33%至1.61亿美元，主要受海外业务快速扩张的推动。总隐形矫正案例数量达到22.58万例，同比增长48%，占我们先前全年预测的51.7%，超过历史平均~41%的水平。归属净利率显著提升至9.1%（同比增长6.5个百分点），得益于有效的成本控制措施以及员工招聘延迟和海外制造设施运营延迟。展望2025年下半年预期（2H25E），我们预计案例出货量将实现强劲增长，但利润率可能因海外投资增加和国内市场持续的价格压力而承压。 中国医疗吴吉尔，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 国内业务：通过优先防御市场份额的战略实现弹性的业务量增长。2025年上半年，国内隐形矫治器病例出货量达到108,600 (+14% 同比) 单位，主要受策略性价格调整驱动。销量增长进一步得益于向早期正畸治疗的拓展以及向三四线城市的渗透。尽管销量显著增长，但国内营收与2024年上半年基本持平，达到9000万美元，这是由于单件产品平均售价(ASP)下降抵消了出货量增长。我们预计Angelalign将继续在中国保持领先地位，病例出货量有望持续增长。然而，考虑到患者对价格的高度敏感，预计其价格压力将持续存在。近日陕西启动隐形矫治器VBP重续，可能也会对ASP和利润率带来额外压力。 王思齐(852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 海外业务：2025年上半年盈利能力提升实现快速增长，但预计2025年下半年预期亏损将扩大。海外隐形矫治器案例出货量达到117,200件（同比增长+103%），海外收入同比增长123%至7200万美元，截至2025年上半年。经营亏损大幅收窄至500万美元（同比下降-67%），主要受延迟人员招聘和海外制造设施运营影响。然而，我们预计2025年下半年预测值（2H25E）经营亏损将扩大，原因包括：1）市场营销和服务团队扩张以及市场开发支出增加；2）海外生产启动后毛利率（GPM）降低，尽管Angelalign打算避免海外价格竞争并可能提价以抵消成本上升；3）关税影响；4）高知识产权诉讼成本；5）数据安全基础设施投资。尽管短期内存在利润率压力，但这些举措对于构建合规的本地化平台以实现可持续的全球扩张至关重要。 维持买入。考虑到2025年上半年病例增长强于预期，我们上调了2025年预期病例出货量和收入的预测。基于SOTP估值，我们将15倍2025年预期市盈率分配给成熟国内业务，并将8倍2025年预期市销率分配给快速扩张的海外业务，得出目标价为港币86.47。 来源：FactSet 风险：1) 与知识产权诉讼和潜在禁令相关的风险；2) 由于进入壁垒高，在美国市场需要大量前期投资。目前，Angelalign在美国的本地生产能力仍然有限。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的主要研究人员证明，就本报告中所覆盖的分析师所涉及的证券或发行人而言： (1) 所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2) 其报酬的任何部分并未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义） (1)在本研究报告发布之日起前30日内曾买卖或交易本报告所涵盖的股票；(2)在本研究报告发布之日起后3个工作日内将买卖或交易本报告所涵盖的股票；(3)担任本报告所涵盖的香港上市公司的任何要员；以及(4)对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入具有未来 12 个月超过 15% 的潜在回报的股票持未来12个月内，潜在回报率为+15%至-10%的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：招商银行不提供评级 :行业预计在未来12个月将跑赢相关的广义市场基准 :行业预计在未来12个月将与相关的广义市场基准同步表现 :行业预计在未来12个月将跑输相关的广义市场基准 重要披露 在任何证券交易中均存在风险。本报告包含的信息可能并不适用于所有投资者的目的。中银国际并不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，并无保证，可能因其依赖基础资产表现或其他变量市场因素而波动。中银国际建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅为向中银国际的客户提供信息之目的。 或其附属公司，以供其分销。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。中国银行（国际）有限公司（以下简称“中银国际”）或其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。任何使用本报告中包含信息的人均自行承担全部风险。 本报告包含的信息和内容基于被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有变更，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同。在编制过程中，这些出版物反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会作出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能会持有头寸、做市或作为主承销商，或代表其自身和/或其客户不时地参与本报告中所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述的公司有投资银行或其他业务关系。因此，接收人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分地复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出请求。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法》（《2005年（金融推广）条例》）（不时修订）（\"该条例\"）第19(5)条的人员（I）或符合该条例第49(2)(a)至(d)条（\"高净值公司、非法人协会等\"）的人员（II）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于美国本文件的接收者CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的分析师主要责任人未在美国金融业监 管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资质。该分析师不受FINRA规则下适用于确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制约束。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修订案第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他个人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者代表并同意其不会将本报告分发给任何其他个人。任何希望基于本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收本报告的个人应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡接收者 本报告由 CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG 是根据《新加坡金融顾问法》（第 110 章）定义的免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第 32C 条的规定，CMBISG 可以根据其外国实体、附属机构或其他外国研究机构的安排分发报告。如果报告在新加坡分发给了《新加坡证券及期货法》（第 289 章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者之外的个人，CMBISG 仅在法律要求范围内对该等人报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此产生的事项，联系 CMBISG，电话 +65 6350 4400。