主要观点：
- 公司发布2025上半年业绩，收入38.3亿元，同比-6.0%；毛利润13.9亿元，同比-2.3%，毛利率36.4%，同比+1.4pct；经调整营业利润9.1亿元，同比+35.0%；经调净利润19.5亿元，同比+121.0%，主要得益于递延所得税抵免8.5亿元。
- 费用端：推广及广告费用减少，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-4.8pct/+0.2pct/-0.2pct至4.3%/2.4%/9.9%。
业务发展：
- 聚焦核心在线音乐，业务持续发展：在线音乐业务收入29.67亿元，同比+15.9%；会员订阅收入24.7亿元，同比+15.2%，主要得益于音乐内容优势巩固和产品优化；社交娱乐服务及其他收入8.6亿元，同比-43.1%，主要原因是审慎经营社交娱乐业务，持续优化业务结构。
内容生态：
- 内容生态优势持续巩固，版权内容不断扩充：注册独立音乐人数量突破81.9万，共上传约480万首曲目；积极以合作策略扩充版权库，丰富K-Pop内容，上线李健、张艺兴等头部音乐人作品；自制内容成果显著，如《两难》、《莫愁乡》等说唱曲目成为热单；长音频战略有效提升用户时长，播客《亲爱的音乐》播放量破亿。
产品创新：
- 产品持续创新优化，消费体验及场景升级扩充：通过简化产品界面、优化音乐推荐系统、新增“神光播放器”、“音乐小卡片”等功能提升优质听歌体验；多端消费系统体验提升，扩大覆盖范围，在车载和电视设备端推出创新功能。
社区生态与商业化：
- 社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间：持续提升多端消费系统体验，扩大覆盖范围，在车载场景新增「心动模式」、Audio Vivid及播客等功能，优化无缝续播；在电视设备端提升「氛围漫游」等创新功能渗透，并通过「随心唱」、「歌词动效」和「神光播放器」等功能打造视听娱乐。
投资建议：
- 预测2025E/2026E/2027E收入分别为79.4/86.0/94.6亿元，对应yoy为-0.1%/8.3%/10.0%；Non-GAAP净利润分别为29.1/25.0/28.9亿元，对应yoy为71.0%/-14.1%/15.8%；对应PE为20.0/23.3/20.1，维持“增持”评级。
风险提示：
- 行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险；版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等。
