五大指标助观察：居民存款的“存”与“搬”

【宏观快评】 居民存款的“存”与“搬”——五大指标助观察 事项 华创证券研究所 2024年12月，我们的报告《坐在居民存款的“火山口”》提示居民存款过去几年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2025年3月，我们报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》提示本轮流动性由居民主导，因此股债跷跷板效应可能偏强，权益市场的活跃需要跟踪居民存款搬家的变化。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2025年6月，我们报告《看股做债，不是看债做股》提示在居民存款配置难回地产的背景下，本轮居民存款的涌动力量更强。居民存款搬家主导流动性的背景下，看股做债是当下的主逻辑。 2025年7月，我们报告《中国股票配置价值已打开》提示本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。股票相比债券的性价比、配置吸引力等核心指标都已显著回升。过去两年，多债空股的交易策略或正在逐步反转，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 相关研究报告 《【华创宏观】下半年“财政退坡”值得担心吗？——7月财政数据点评》2025-08-20《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第43期》2025-08-18《【华创宏观】2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》2025-08-17《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025年Q2货币政策执行报告学习心得》2025-08-16《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》2025-08-14 本篇报告，是我们针对居民存款搬家系列的进一步跟踪，主要评估宏观层面如何度量居民存款搬家的进度。我们提出五大宏观度量指标，供投资者批评指正。 核心观点 1、居民存款的“存”到“花”分为两步，第一步是居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，这一过程对应物价回到均衡过程。第二步是从“正常存”到“花”的转化，这一过程对应再通胀。我们当下仍处于第一步，及“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化。 2、居民存款从“超额防御性存款”向“正常存款”的转化需要跟踪居民的资金流量表，2016年~2019年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为14%，2022年~2024年，这一比值提升至22%，较2016年~2019年抬升8%。这是最准确的跟踪方式，但缺点在于难以高频跟踪。 3、由于资金流量表难以高频跟踪，因此我们提出宏观层面的五个高频替代指标，具体如下： ①居民要不要“防御存”：居民活期定期存款剪刀差 ②居民“防御存”到“正常存”进程：居民新增货币/新增M2③居民的“防御存”与实体经济：企业居民存款剪刀差④居民的“防御存”与金融市场：非银机构从实体部门融资规模⑤居民的“防御存”与股票资产：居民存款与沪深股票市值比 按照当下GDP的规模来看，中国居民的超额存款可能在40万亿左右。 1、计算方法：2010年~2019年，中国居民存款存量与GDP的比值均值为78%，最高值为82%，2021年底该比值约为87%。2024年，中国名义GDP约为135万亿，按照疫情前80%~90%的经验，居民应该持有110万亿~120万亿的存款，但实际上截至2025年7月，当下中国居民拥有160万亿存款。 2、国别经验：美国，日本，英国长周期来看，均存在居民存款与GDP比值的均值回归。特别是即便日本居民遭受了失去的二十年，也没有改变其存款与GDP比值的趋势。因此我们推断，中国居民存款与GDP比值后续存在回归的可能。即从“超额存”向“正常存”的回归。 从“超额防御存”向“正常存”的回归最准确的方式跟踪居民资金流量表 1、资金流量公式：住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+房地产住宅销售额+住户部门新增存款和现金+住户部门金融投资规模。 2、居民“防御性存款”到“正常存款”之路的回归，重点就是跟踪居民存款占可支配收入的比重。2016年~2019年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为14%，2022年~2024年，这一比值提升至22%，较2016年~2019年抬升8%。 3、明确概念：中国居民没有“超额储蓄”，只有“防御性存款”。 ①储蓄的定义：居民可支配收入减去消费的部分，即形成资产的就是储蓄，因此居民的购房，买股票，买基金等行为均为储蓄； ②存款的定义：存款只是居民风险最小，投资回报最低的一类资产。 ③中国居民没有“超额储蓄”，只有“防御性存款”。居民储蓄占收入比重与疫情前基本持平，居民存款的形成并非储蓄的增加，而是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此我们将其定义为防御性存款。 ④防御性存款的涌动需要资产价格预期改善，本轮资本市场稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。因此，居民存款步入了“花”的阶段。 居民存款“存度”的五大宏观高频衡量指标 1、居民要不要“防御存”：居民活期定期存款剪刀差 ①指标定义：居民活期存款存量同比-居民定期存款存量同比。 ②指标逻辑：活期存款越多对应居民的“防御存”的意愿更弱，相反，如果居民更多的持有定期存款，则意味着其“防御存”的意愿较强，存款更多作为资产配置“存”的意愿更强。 ③指标状态：当下居民支付意愿逐步改善，已修复至历史中位数区间。2024年年初以来，该指标逐步修复。2025年7月，该指标约为-4.8%，位于2006年以来51%的分位数。2016年~2019年，居民活期定期存款剪刀差均值约为-1.1%。 2、居民“防御存”到“正常存”进程：居民新增货币/新增M2 ①指标定义：居民新增存款/新增M2。该指标越高，货币的周转效率越低。 ②背后逻辑：居民持有的货币占新增货币的比重越低，就意味着资金更多的流向了企业和非银部门，那么企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速，居民存款在从“防御存”向“正常存”甚至进一步向“花”的转化；相反，如果居民持有的货币占新增货币的比重越高，对应企业和非银机构分到的货币越少。这意味着即便居民存款支出，企业和非银也有可能进行债务偿还的缩表行为，而非生产投资的扩张行为，宏观上来看居民存款仍处于“防御存”的状态。 ③指标状态：当下货币的周转边际改善，但仍处于周转效率偏低的阶段。2024年9月以来，该指标持续改善，截至2025年7月，该指标降至62%，位于2006年以来约3/4的历史分位数，2020年~2021年，该指标均值55%，2016年~2019年，该指标均值43%。 3、居民的“防御存”与实体经济：企业居民存款剪刀差 ①指标定义：企业存款存量同比-居民存款存量同比。 ②指标逻辑：如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。 ③指标状态：当下经济循环最悲观的时刻已经过去，但仍处于历史相对低位。2024年9月以来，该指标持续回升。2025年7月该指标约为-6%，位于2007年以来31%的分位数。2020年~2021年，该指标均值约为-3.9%，2016年~2019年，该指标均值约为-0.1%。 4、居民的“防御存”与金融市场：非银机构从实体部门融资规模 ①指标定义：非银机构从实体部门融资=非银机构存款+非银机构向实体经济投放-非银机构从银行体系融资。其中，非银机构从银行体系融资和非银机构存款可以从央行公布数据获得，非银机构向实体投放资金则可以通过社融与银行向实体投放资金的差额算出来。 ②背后逻辑：实体部门的金融投资以居民为主，居民金融投资形成非银存款， 非银存款规模大幅抬升期间，权益市场的成交金额通常能维持高位。 ③当下情况：居民存款向非银机构的投放目前已处于历史绝对高位。2023年9月开始，非银机构从实体部门融资已客观抬升，2024年9月权益市场的强势抬升则加剧了这一趋势。当下，该指标已达到历史分位数的98%。考虑到本轮居民存款配置难回地产，客观面临资产荒，因此居民存款向非银机构的投放或有望持续突破历史高点。 ④值得一提的是，非银存款的多寡只是决定了金融市场欠配资金的多寡，不必然对应股票牛市或债券的牛市。事实上股债交易的选择主要依赖股债的性价比，即我们关注的股债夏普比率剪刀差指标。2024年由于股票波动高回撤大，债券自然是相对优质的资产；2025年政策出手稳定了股票的波动和回撤，提升了股票风险调整之后的收益，因此股票相比债券的性价比、配置吸引力有所抬升，股票较债券的配置价值凸显。 5、居民的“防御存”与股票资产：居民存款与沪深股票市值比 ①指标定义：参照我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，居民存款规模与沪深股票市值之比可以衡量股票市值的“想象空间”。 ②背后逻辑：该指标越高，这意味着居民手上的购买力仍足以覆盖沪深股票的交易，市场仍有增量资金可以进入；相反，该指标越低，对应居民手上的购买力不足以应对沪深股票的交易，市场增量资金有限，对应资产价格的进一步上涨蕴含较大的风险。历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1倍左右。 ③当下情况：居民存款搬家对权益市场的影响可能还在起步阶段。2024年8月达到2.1左右，接近2006年以来的最高点。此后，该指标持续回落，截至2025年7月，该指标约为1.71，位于2006年以来72%的历史分位数。2020年~2021年，该指标均值约为1.25，2016年~2019年，该指标均值约为1.31。 风险提示： 资本市场的稳市政策超预期，基本面超预期，货币政策超预期 目录 一、存款规模：如何衡量居民存款超配的体量.............................................................6二、存款流量：从“防御性存款”到“正常存款”之路.............................................8三、高频跟踪：居民存款的五个“存度”衡量.............................................................9（一）居民要不要“防御存”：居民活期定期存款剪刀差...........................................9（二）居民“防御存”到“正常存”进程：居民新增货币/新增M2........................10（三）居民的“防御存”与实体经济：企业居民存款剪刀差...................................11（四）居民的“防御存”与金融市场：非银机构从实体部门融资规模....................12（五）居民的“防御存”与股票资产：居民存款与沪深股票市值比.......................14 图表目录 图表1中国居民存款/GDP明显超出历史趋势值...............................................................6图表2美国居民存款/GDP....................................................................................................7图表3日本居民存款/GDP.................................................................................