流量势能编织生态帝国，2Q25业绩全面超预期

腾讯控股(00700) 证券研究报告 社交Ⅱ/公司深度研究报告/2025.08.18 投资评级:增持(首次) 核心观点 社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位：公司通过社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性。 业绩全面超预期，各业务盈利能力持续提升：2Q25公司收入同比增长14.5%为1845亿元（高于彭博预期1789亿元），实现双位数增长，受益于长青游戏的平台化和AI的应用、新游戏的突破、AI对广告的赋能、消费趋势的改善。2Q25Non-IFRS下归母净利润同比增长10%至630.5亿元（高于彭博预期620.2亿元），尽管其他亏损达到36亿元，但各业务收入、毛利率的超预期表现使得公司利润超预期。 游戏收入保持双位数增长，新游表现亮眼：1）国内：2Q25国内游戏收入同比增长17%至404亿元，得益于去年九月发布的《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》、《和平精英》等长青游戏的收入贡献。2）海外：2Q25海外游戏同比增长35%至188亿元，得益于Supercell旗下游戏、《PUBGMOBILE》以及新游《沙丘：觉醒》的收入贡献。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 投资建议：我们预计公司2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别增长14.97%、13.53%、8.81%为2560.4亿元、2906.8亿元和3162.7亿元。当前股价对应2025~2027年PE分别为19.2X/16.9X/15.5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：游戏市场政策监管趋严、宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险、竞争加剧风险、投资收益不确定风险。 内容目录 1公司简介：流量势能编织多元生态帝国.....................................................................41.1社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位...............................................................41.2产品周期和宏观经济周期是公司最大的贝塔............................................................41.3公司当前处于高质量发展蜜月期...........................................................................42游戏：市场进入存量竞争，长青游戏持续提供增长动力................................................53广告：基本盘稳健，视频号及AI带来新惊喜.............................................................64金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏........................................................................85企业服务：云计算盈利能力持续提升，微信小店抽佣贡献增量.......................................96盈利预测与估值分析...........................................................................................107风险提示..........................................................................................................13 图表目录 图1：公司产品一览...............................................................................................4图2：公司业务多元化............................................................................................4图3：预计公司各业务未来保持增长...........................................................................4图4：公司各业务利润率整体呈上升趋势.....................................................................5图5：公司各指标同比增速向好................................................................................5图6：国内游戏市场规模增速放缓.............................................................................5图7：公司游戏在国内市场处于领先地位.....................................................................5图8：国内游戏市场用户增速放缓.............................................................................6图9：国内游戏市场ARPU值整体增长但增速放缓.......................................................6图10：公司广告资源一览......................................................................................7图11：各公司2024年单用户广告收入对比...............................................................7图12：公司广告业务毛利率低于Meta公司...............................................................7图13：扫码收单产业链各方分润比例示意图...............................................................9图14：阿里云收入及利润率情况............................................................................10 表1：公司金融科技业务构成...................................................................................8表2：主要平台电商品类佣金率...............................................................................10表3：公司盈利预测拆分........................................................................................12表4：可比公司估值表...........................................................................................13 1公司简介：流量势能编织多元生态帝国 1.1社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位 公司通过社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2产品周期和宏观经济周期是公司最大的贝塔 拆分公司的收入结构，观察到游戏板块占比约30%，我们认为该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比18%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，公司广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是公司最大的贝塔。 数据来源：彭博，公司财报，财通证券研究所注：单位为亿元 数据来源：彭博（预测数据来源），公司财报，财通证券研究所 1.3公司当前处于高质量发展蜜月期 公司毛利率从2022年的43.1%提升至1H25的56.4%，毛利率提升的背后更多反映的是诸如视频号广告、小游戏分成收入、理财服务等高质量收入的增长，以此撬动经营杠杆的模式相比传统的裁员等方式更为可持续，叠加降本增效，预计公司未来几年利润增长弹性有望持续大于收入增长，体现较强高质量韧性。 数据来源：彭博，财通证券研究所 数据来源：彭博，财通证券研究所 2游戏：市场进入存量竞争，长青游戏持续提供增长动力 我们认为中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大DAU产品特性，公司游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务。 数据来源：彭博，游戏工委，伽马数据，财通证券研究所 数据来源：游戏工委，伽马数据，财通证券研究所 数据来源：游戏工委，伽马数据，财通证券研究所 数据来源：游戏工委，伽马数据，财通证券研究所 我们认为公司游戏成功的经验在于，1）游戏市场上大品类游戏玩法的出现；2）公司内部强大的研发实力及高效执行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推广。即公司过往的高速增长均来自端转手和打破天花板的大单品的成功发行，而这些大单品背后的实质是游戏行业新玩法的迭代，公司往往能通过自身资源禀赋和自上而下立项重点突击摘得玩法迭代的果实。 3广告：基本盘稳健，视频号及AI带来新惊喜 媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景构筑稳健基本盘。公司广告拥有全域产品的流量加持，借助包括社交、资讯、娱乐等在内的产品，搭建了丰富多样的用户触点和触达场景，我们认为可以将其对应的广告场景归类为4类：1）展示类：信息流、闪屏等，向用户精准地推荐广告服务；2）搜索类：微信搜一搜、QQ浏览器，它是用户精准意图的主动表达；3）内容类：腾讯视频、公众号、视频号，通过广告和内容合作，实现用户种草。4）交易类：视频号大量用户在此购物消费，也是广告的重要投放场景。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 从变现效率和毛利率角度拆解公司广告，整体ROI提升是必然。如果以单用户广告收入为标准来衡量平台产品广告变现效率情况，可以发现，短视频平台和电商平台变现效率较高，我们认为这得益于短视频沉浸式单列上下滑的产品形态，以及电商平台完整交易闭环和较短的转化链路。视频号自2020年上线以来，经过功能迭代和用户增长，逐步开启广告、电商等商业化，我们认为当平台有了包含后续交易数据在内的商品数据，广告的投放效果和确定性都会有显著提升，公司视频号信息流广告和电商推动着公司广告正向着更高效的形态演进；此外，随着公司对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，参照全球可比的互联网广告龙