百济神州2Q25业绩超预期，全年指引上调
核心观点与关键数据：
- 公司2Q25业绩好于预期，总收入13.15亿美元（同比增长41.6%，环比增长17.7%），其中产品收入13.02亿美元（同比增长41.4%，环比增长17.5%）。GAAP经营利润8,789万美元，经调整经营利润2.75亿美元；GAAP净盈利9,432万美元，经调整净利润2.53亿美元。连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利。
- 产品毛利率提升至87.4%（同比增长2.4个百分点，环比增长2.2个百分点），经营性现金流入2.64亿美元，自由现金流上升至2.2亿美元。
- 公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引至50-53亿美元和80%+中高位区间，预计关税影响不明显。
业务亮点：
- 泽布替尼海外销售强于预期，2Q25销售额9.5亿美元（同比增长49%，环比增长20%），其中美国销售6.84亿美元（同比增长42.7%，环比增长21.4%），欧洲销售1.5亿美元（同比增长84.9%，环比增长29.9%），中国销售8,330万美元（同比增长31%，环比增长2.7%）。
- 2025年第二季度及2026年研发催化剂丰富，包括Sonrotoclax、BGB-16673、泽尼达妥单抗、泽布替尼、TEVIMBRA等产品的临床数据读出或审批进展。
研究结论：
- 维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价至349美元、211港元、276元。基于公司盈利进度快于预期，将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元。
- 投资风险包括泽布替尼海外销售增速未如预期、核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期、中美地缘政治摩擦加剧。
情景假设：
- 乐观情景：管线药物研发及获批进度快于预期，泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元，长期稳态下营业利润率高于45%。
- 悲观情景：管线药物研发及获批进度慢于预期，泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR低于15%，销售峰值低于40亿美元，长期稳态下营业利润率低于30%。
