核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年上半年业绩超预期，总营业收入同比增长3.4%至619.3亿元，扣非归母净利润同比增长31.8%至71.6亿元。毛利率同比升1.1个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，销售费用率同比明显下降，扣非净利率同比升2.4个百分点至11.3%。
- 季度表现：2季度营业收入同比增长5.8%至288.4亿元，扣非归母净利润同比增长49.5%至23.9亿元，超出市场预期。
- 业务结构：公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。
业务分析
- 液体乳业务：上半年营收同比下降2.1%至361.2亿元，2季度降幅环比收窄，整体表现好于行业。常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，份额保持平稳。短期来看，7、8月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。
- 奶粉及奶制品业务：上半年收入同比增长14.3%至165.8亿元。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务To C/To B业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。冷饮业务收入同比增长12.4%，恢复双位数增长。
研究结论
- 盈利预测：基于上半年业绩和近期销售情况，下调2025-26年收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，认为有望达成。下调2025-26年归母净利润6-7%至110-121亿元，基于20倍2026年市盈率，上调目标价至34.50元人民币。
- 投资建议：维持买入评级。公司展现经营韧性，液态奶市场份额企稳，未来若奶价周期迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。目前公司股价对应2025年预期股息率约4.3%，股息率吸引。
