公司首次覆盖报告：旺能环境：厚植固废处理行业，出海&数据中心协同带来新生机

—旺能环境（002034.SZ）公司首次覆盖报告 2025年8月25日 证券研究报告 公司研究 2025年8月25日 本期内容提要: ➢再生资源板块业务拖累有望减弱，23年实现自由现金流转正，稳健运营属性凸显。2023-2024年连续两年出现业绩下滑，主要由于BOT项目建造收入减少，以及资源再生板块亏损、计提减值拖累。伴随公司剥离锂电回收业务及优化再生橡胶业务，公司业绩有望维稳 向 好 ，2025Q1收 入 同 比 增 长11.1%， 归 母 净 利 润 同 比 增 长10.62%。运营类业务（垃圾焚烧+餐厨垃圾处理）合计贡献收入超过80%，贡献毛利达104%，业绩稳健运营属性凸显。 ➢项目质量优异，垃圾焚烧毛利率行业靠前。2024年旺能环境垃圾焚烧业务毛利率48%，在可比公司中处于领先水平，高于行业43.4%的平均值。我们认为主要得益于公司高产能利用率和较高的经营效率。（1）高产能利用率：公司2022-2024年产能利用率均保持在120%左右，处在行业前列；（2）先进技术促进效率提升：新投产的南太湖五期采用超高压再热技术，全厂热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由原来的350度提高到700度，达到行业领先水平；（3）二期项目吨投资额低：公司在运产能中有36.5%为续建项目，低投资成本+成熟运营经验+规模效应支撑公司保持较高盈利能力；（4）项目调价保持合理收益：2022年以来，公司公告15个项目实现价格调增，保障合理收益率。 郭雪环保公用联席首席分析师执业编号：S1500525030002邮箱：guoxue@cindasc.com 吴柏莹环保行业分析师执业编号：S1500524100001邮箱：wuboying@cindasc.com ➢探索垃圾焚烧+IDC新模式，出海战略稳步推进。公司已于2025年3月4日完成了湖州“零碳智算中心”备案审批，为后续建设奠定了政策基础，有望通过与数据中心协同实现双赢。同时公司积极进行境外项目拓展，继24年在中国澳门、泰国拓展项目后，2025年6月公司与越南政府签约，拟在太平省建设600吨/日垃圾处理项目，暂定垃圾处理单价约150元/吨。 ]收盘价（元）18.1952周内股价波动区间20.44-13.15 (元)最近一月涨跌幅(％)4.72总股本(亿股)4.34流通A股比例(％)78.94总市值(亿元)45.26资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢盈利预测及投资评级：旺能环境作为浙江省固废龙头公司，项目运营经验丰富，国内及海外产能存扩张空间。同时公司南太湖完成“零碳智算中心”备案，未来与数据中心协同事项进展可期。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为32.39/34.06/36.31亿元，归母净利润6.94/7.6/8.09亿元，按8月22日收盘价计算，对应PE为11.38x/10.39x/9.75x。首次覆盖给予公司“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险提示：产能推进不及预期;与数据中心合作达成存在不确定性; 应收账款回收风险;公用事业价格市场化改革进度缓慢。 投资聚焦 毛利率水平行业靠前，2024年实现垃圾焚烧板块毛利率48%。公司产能利用率保持在120%左右，行业领先。同时公司二期项目吨投资成本低，叠加技术进步与项目调价，公司实现较好盈利水平，垃圾焚烧板块毛利率48%高于行业43.4%的平均值。 扰动业绩的再生资源板块影响有望减弱。2024年公司资源再生板块亏损、计提减值拖累业绩。未来对于锂电回收业务，由于市场环境不佳，公司计划采取出售、关停、破产等措施对板块实现剥离。对于再生橡胶板块，公司计划通过改组销售团队、定制化生产等方式优化运营，并通过产能爬坡实现减亏。 数据中心协同和出海同步拓展。垃圾焚烧项目与数据中心的合作，有助于提高垃圾焚烧项目的收益水平并加快现金流回款。公司正在积极与数据中心对接，目前完成了湖州“零碳智算中心”备案审批，为后续建设奠定了政策基础。出海方面，实现越南太平省600吨/日垃圾焚烧项目的签约，出海拓展标记重要一步，未来海外产能的拓展或成为公司扩张的重要方向。 投资聚焦..............................................................................................................................................4一、旺能环境：厚植固废行业，产能加速推动业绩高增................................................................61.1剥离印染聚焦垃圾焚烧，出海&数据中心协同寻求业务新增长.......................................61.2财务情况：运营类业务贡献主要利润，自由现金流实现转正..........................................7二、主业经营质量夯实，出海&数据中心协同带来业务新生机.....................................................92.1产能释放叠加提质增效，主业经营进一步夯实.................................................................92.2探索垃圾焚烧+IDC新模式，出海战略稳步推进.............................................................15三、盈利预测.....................................................................................................................................17四、风险提示.....................................................................................................................................18 表目录 表1：不同特许经营权模式特点对比...............................................................................................................11表2：2022年以来，公司项目调价情况.........................................................................................................11表3：公司餐厨垃圾项目产能梳理（截至2024年底）............................................................................12表4：旺能环境分板块营收预测.........................................................................................................................17表5：可比公司估值表............................................................................................................................................18 图目录 图1：旺能环境发展脉络图.....................................................................................................................................6图2：旺能环境股权结构图.....................................................................................................................................6图3：2018-2025Q1旺能环境营业收入...........................................................................................................7图4：2018-2025Q1旺能环境归母净利润........................................................................................................7图5：2021-2024年旺能环境营业收入结构图..............................................................................................7图6：2021-2024年旺能环境毛利结构图.........................................................................................................7图7：2018-2024年旺能环境现金流量情况...................................................................................................8图8：2018-2024年旺能环境应收账款情况....................................................................................................8图9：2018-2024年旺能环境期间费用率情况..............................................................................................8图10：2018-2024年旺能环境负债率情况.......................................................................................................8图11：2018年以来旺能环境分红比例情况....................................................................................................9图12：2018年以来旺能环境每股分红与股息率（元/股；%）................................................................9图13：垃圾焚烧项目产能分布（截至2025Q1）..........................................................................................9图14：2019-2024年旺能环境垃圾入库