核心观点与关键数据
- 关税对经济的直接影响：关税主要通过贸易量和价格影响经济。关税普遍降低各国产出增长，但影响程度因国家和情景而异。关税还倾向于推高通胀，尤其是在实施国家。
- 关税的间接影响：关税引发汇率变化、供应链中断、贸易转移和不确定性加剧等间接效应，可能恶化增长和通胀影响，并加剧央行面临的政策权衡。
- 贸易政策不确定性：如果贸易政策不确定性持续存在，可能抑制国内需求，并对全球增长构成风险。
全球经济表现与前景
- 近期表现：尽管面临关税上调和政策不确定性，全球经济在上半年表现意外强劲，主要得益于贸易前负荷、有效关税率增长放缓和宽松的金融条件。
- 长期风险：美国平均关税水平可能达到现代史上的最高水平，贸易成本增加已开始影响部分制造业企业的盈利。美国经济数据显示出新兴的经济疲软迹象，而先进和新兴市场经济的消费信心低迷，投资因持续不确定性而疲软，可能进一步抑制国内需求。
- 通胀影响：关税的通胀效应可能显著，但各国影响不一。美国因进口价格上涨可能面临更大的通胀压力，而其他国家的影响则较为复杂，可能因出口需求下降、贸易转移和货币升值而抑制通胀，但也可能因供应链中断而加剧通胀。
关税影响机制与量化分析
- 贸易渠道：关税直接通过贸易影响增长和通胀。对实施国而言，关税提高进口价格，降低实际收入和需求，导致供给冲击或滞胀。对被实施国而言，主要影响是来自实施国的出口需求下降。全球范围内，贸易联系和供应链倾向于传播滞胀效应。
- 量化估计：贸易模型一致预测各国产出增长将下降，但程度因国家、模型和情景而异。美国受影响最大，中期增长预计下降约1个百分点。涉及最高关税和报复的场景中，加拿大和墨西哥将面临最严重的滞胀效应。
- 间接渠道：
- 供应链中断：关税提高中间投入成本可能导致企业生产成本过高，造成短缺或瓶颈，并可能因资金约束而加剧。近期跨太平洋航运活动下降表明潜在风险，需密切监测。
- 贸易转移：为避免高关税，出口可能被重新路由至低关税国家，对那些市场的通胀产生抑制作用。近期贸易数据显示，中国出口近年来虽增长强劲但价格下跌，对欧盟和东盟的出口持续上升而美国出口大幅下降。
- 政策不确定性：围绕美国贸易政策的不确定性可能通过延迟商业投资和耐用品消费来抑制全球增长。“真实期权”方法表明，企业和消费者可能倾向于等待更明确的信号再承担不可逆成本。尽管关税暂停和更多贸易协议达成，贸易政策不确定性指标仍处于高位。实证证据表明，政策不确定性对产出有显著的负面影响，中度但持续时间长的不确定性对增长的损害可能与大型负面供给冲击相当。
金融因素与风险
- 缓冲因素：宽松的金融条件在缓冲关税冲击方面发挥了关键作用。金融市场的有利反应（“解放日”抛售短暂）和投资者风险偏好支撑了美国金融条件，稳定的美元也通过风险承担渠道和新兴市场企业的资产负债表加强了风险情绪。
- 企业流动性：企业为应对关税和政策不确定性的不利现金流影响，在2024年底抢购信贷额度，为企业提供了缓冲，以承担关税费用和应对未来的收入冲击。
- 潜在风险：金融条件的持续宽松存在风险。随着关税影响的显现，投资者风险偏好可能减弱，导致金融条件收紧。估值拉伸和现有金融脆弱性可能加剧市场修正，尤其是如果贷款人收紧信贷和金融加速器效应启动。贸易融资和营运资金的压力可能引发或加剧供应链中断。
- 美元贬值风险：持续的美元贬值也可能带来风险。汇率吸收冲击的功能可能受损，可能加剧美国的通胀并加剧其他地区的通缩效应。持续的美元贬值可能导致非美国投资者的投资组合损失，产生负面财富效应，并引发对冲活动，加剧货币波动。此外，持续的美元贬值可能削弱美元的全球避险属性，带来更广泛的影响。
