毛利率超预期，后续新车强势来袭
毛利率超预期，后续新车强势来袭 25Q2销量同比大增，毛利率超出预期。公司Q2实现10.3万交付量，同比大增242%，带动收入同比增长125%到183亿元。其中，汽车销售/服务及其他收入分别为169/14亿元，同比增长148%/8%。盈利性方面，公司Q2整体实现了17.3%的毛利率，同比/环比分别提升3.3pct/1.8pct。其中汽车/服务及其他毛利率分别为14.3%/53.6%。汽车毛利率同比/环比分别提升8.0pct/3.9pct，超出预期，同比提升主要由于持续的降本和规模经济，环比提升主要由于改款车型陆续推出带来的产品结构改善及降本。公司Q2研发/销管费用分别为22.1/21.7亿元，同比和环比均有所增加，主要是由于增加新车型及技术开发相关的开支、销量上升带动向特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加等。公司归母净亏损为4.8亿元，同比及环比明显收窄；non-GAAP归母净亏损为3.9亿元，同比/环比分别收窄了68%/10%，non-GAAP归母净亏损率同比/环比收窄了12.9pct/0.6pct至2.1%。展望Q3，公司指引销量11.3-11.8万辆，同比增长143%-154%；总收入196-210亿元，同比增长94%-108%。盈利方面，我们预计随着后续销量持续增长及G7/P7/X9超电版等相对高价产品的逐步贡献，毛利率有望持续改善，Q4预计综合毛利率提升至18%-20%区间。 买入（维持） 汽车销售持续强势，看好后续一系列产品。公司于5月底正式发布MONA M03 Max版，该车型将图灵AI辅助驾驶普及到13-14万，受消费者青睐，且面对竞品车型的上市表现稳健。7月3日，小鹏全球首款L3级算力AI汽车G7正式上市，售价19.58-22.58万元，其中Ultra版搭载3颗图灵芯片（2智驾、1座舱）、1颗高通8295P芯片，本地有效算力2250+TOPS、本地部署VLA+VLM模型。后续来看，已于8月6日首秀的旗舰轿跑新P7，续航702-820km、全系标配5C超充、800V高压SiC碳化硅平台、全系3颗图灵芯片（算力2250TOPS）、标配双腔空悬，造型及配置获得广泛认可，小订数据超越小鹏历史上所有车型。该车将于8月27日正式上市，我们期待新P7带领小鹏品牌向上。此外，小鹏还将在Q4推出包括X9在内的至少一款鲲鹏超电车型，X9超电版纯电续航450+km、综合续航1500+km，极具竞争力。2026年，公司将迎来更加强势的产品周期，包括不限于一系列鲲鹏超电车型、MONA两款SUV、L4车型等。 海外机会广阔。公司25H1出口超过1.8万，同比增长超过200%，在挪威、法国、新加坡、以色列等10国成为最畅销的中国新势力品牌。当前公司海外主要销售车型为G6/G9/X9等相对较大的车型，我们预计随着1）明年MONA两款相对较小的SUV面向海外推出、2）一车双能战略带来更多样的动力形式、3）经销商扩张，公司望率先受益海外新能源汽车渗透大趋势。生产方面，X9于7月在印尼实现本地生产。 看好小鹏汽车智驾能力再提升，随着后续VLA模型OTA成为国内先锋。Scaling law仍然是智能驾驶行业的普遍共识。8月6日，马斯克在社交平台上发文，特斯拉正在训练的全新FSD模型，其参数约为当前版本的十倍，这意味着其在数据处理和复杂场景应对能力上有望实现质的飞跃。根据小鹏世界基座模型负责人刘博士分享：“我们做了大量实验，在10亿、30亿、70亿、720亿参数的模型上都看到了明显的规模法则效应：参数规模越大，模型的能力越强。”小鹏汽车的图灵芯片通过定制化设计的方式，以较低的成本实现了更高的有效算力，单颗图灵芯片的算力等效于3颗Orin-X。我们相信，在今年9-12月随着Utra版车型（1500TOPS左右用于智驾）软件持续OTA、及2026年L4车型（3000TOPS）所承载的车端更大的模型，有望为公司带来远超当前的辅助驾驶体验，有潜力在国内整车厂中实现断档领先。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 小鹏并非只是车企，明年Robotaxi试运营、机器人和飞行汽车量产。1）Robotaxi方面，公司预计L4车型将在2026年量产，并启动试点Robotaxi服务。这不仅有助于小鹏品牌区分于别家，智驾能力更好的转化为销量，同时也为公司带来了新的成长机会。2）机器人方面，小鹏汽车的人形机器人与汽车智驾能在同源架构中互相促进进化，预计2026H2量产。短期看，小鹏汽车将在今年的科技日上带来下一代人形机器人，搭载自研图灵芯片，值得期待。3）飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天预计在26Q1完成首批交付。8月22日公告，小鹏汽车和广东汇天订立合作框架协议，汇天负责飞行体的研发制造、小鹏汽车负责陆行体的制造。同时小鹏将向汇天提供陆行体相关的研发服务和技术咨询服务，使用自身渠道销售飞行汽车产品，厘定的2026-2028年交易金额年度上限为9/18/20亿元。我们认为这不仅可以为小鹏汽车带来额外的利润，也有助于小鹏品牌继续向上。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：一季度业绩超预期，后续新车可期》2025-05-262、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好强势产品周期，多条成长曲线可期》2025-03-213《、小鹏汽车-W（（09868.HK）：强势产品周期，看好2025年盈利性改善》2024-11-21 投资建议：公司管理层近期增持小鹏汽车股票，彰显了信心。我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。公司Q2盈利性超预期，我们适当调整了盈利预测。预计公司2025-27年销量约45/69/107万辆，总收入达810/1357/1969亿元、non-GAAP净利润率为-0.7%/4.0%/5.3%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1334亿人民币，2026年大众合作带来的利润约21亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予233亿港元估值，对应10x2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值2178亿港元，对应1.5x2026e主业P/S，合计估值2411亿港元，目标价（9868.HK）127.4港元、（XPEV.N）32.6美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
