公司深度报告：中药基石稳健，创新研发逐步兑现

买入（首次覆盖） 投资要点： ➢中药集采影响逐步出清，核心业务稳健增长。中成药是公司的基石业务，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。（1）复方血栓通系列产品在2023年成功中选全国中成药采购联盟，复方血栓通胶囊中标单位价格为0.42元/粒，整体降幅约39%。随着复方血栓通系列产品中选价格在全国各省份陆续执标完成，复方血栓通产品集采降价风险已在2024年逐渐消化；今年以来，公司借助集采实现以价换量，扩大市场份额，巩固公司通用名产品的市场主导地位，该系列产品未来有望逐渐实现稳健增长。（2）脑栓通胶囊是公司独家品种，2022年中选广东联盟清开灵等中成药集采，中选价格为0.87元/粒，降价幅度约21%；2024年脑栓通胶囊续标中选广东联盟金莲花等中成药集采，中选省份从原来6个省拓展到15个省，续约不降价，集采降价风险出清，公司持续挖掘产品潜力，未来有望凭借独家优势实现良好增长。 ➢创新管线逐步进入收获期，流感、GLP-1、MASH市场潜力巨大。公司自创新转型以来，已有2个创新药获批上市，多个创新管线项目处于临床后期阶段，创新药管线聚焦呼吸系统疾病、代谢性疾病两大领域，逐步进入收获期。（1）呼吸系统疾病领域：来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒创新药，已于2023年3月附条件批准上市。昂拉地韦片是全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，已于2025年5月获批上市用于治疗成人单纯性甲型流感。另外，昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感的II期临床试验，获得顶线分析数据，在临床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入III期临床试验。昂拉地韦片在PB2靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大，有望成为流感领域的重磅级品种。（2）代谢性疾病领域：长效GLP-1类药物RAY1225注射液具有GLP-1/GIP受体双重激动活性，用于降糖、减重、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗，效果优于替尔泊肽。RAY1225注射液6mg和9mg在减重达标率、降糖达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中的15mg高剂量组。同时，RAY1225注射液安全性优秀，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的 发 生 率均 低 于 替 尔 泊 肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的 报 道 数 据 。RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症处于III期临床试验阶段，进度靠前，2027年有望正式上市，先发优势明显。MASH新药ZSP1601属于First-in-class药物，是国内首个获批用于MASH治疗的小分子创新药。目前已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。目前，ZSP1601正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成，有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。 ➢投资建议：公司传统中成药等业务集采风险逐渐出清，有望实现稳健增长，贡献稳定现金流；创新药管线逐渐进入收获期，市场空间巨大，将成为公司未来几年的核心增长动力。我们预计公司2025-2027年的营收分别为28.41/33.36/39.17亿元，归母净利润分别为3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57元，对应PE分别为62.51/52.46/39.83，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。 正文目录 1.众生药业：中药为基，创新引领...................................................5 1.1.中药优势显著，创新引领新动能..................................................................51.2.公司股权结构稳定，子公司布局成熟完善...................................................51.3.员工持股计划彰显长期发展信心..................................................................61.4.业绩短期承压，盈利能力有望逐步提升.......................................................7 2.中成药：核心产品集采落地，有望稳健增长.................................8 2.1.复方血栓通系列集采影响基本消化..............................................................92.2.脑栓通胶囊是独家品种，有望保持良好增长..............................................102.3.众生丸是独家原研剂型，市占率第一.........................................................11 3.化学药：创新引领，打开长期发展空间.......................................12 3.1.昂拉地韦片：全球首款PB2靶点抗流感新药............................................133.1.1.流感病毒对全球造成公共卫生负担.........................................................133.1.2.全球First-in-Class药物昂拉地韦...........................................................153.2. RAY1225注射液：双靶点长效制剂聚焦降糖减重赛道...............................173.3. ZSP1601：MASH领域市场空间广阔........................................................22 4.盈利预测......................................................................................27 5.估值分析......................................................................................28 6.投资建议......................................................................................28 7.风险提示......................................................................................28 图表目录 图1公司发展历程....................................................................................................................5 图2公司股权结构清晰（截至2025Q1）..................................................................................6图3 2019-2025Q1公司营业收入及增速....................................................................................7图4 2019-2025Q1公司利润及增速...........................................................................................7图5 2019-2024年公司营收构成（亿元）..................................................................................8图6 2019-2024年公司各板块收入占比（%） ............................................................................8图7 2019-2025Q1公司毛利率和净利率....................................................................................8图8 2019-2025Q1公司四项费用率...........................................................................................8图9复方血栓通胶囊在样本医院销售额（亿元）.....................................................................10图10脑栓通胶囊在样本医院销售额（亿元）..........................................................................11图11众生系列产品在药品市场终端销售额（亿元）................................................................12图12 2022-2026年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%...................................................13图13 2024-2025年度南方省份报告流感样病例爆发周及ILI标本检测结果...............................13图14昂拉地韦抗流感病毒的作用机制.....................................................................................14图15甲型流感用药市场规模（亿元）.....................................................................................16图16 2024年甲型流感用药市占率情况....................................................................................16图17中国及全球糖尿病患病人数（亿人）..............................................................................18图18中国及全球超重/肥胖人数（亿人）................................................................................18图19 RAY1225安全性优于替