主站协同效应明显，外卖减亏节奏或将提前——京东集团25Q2点评

核心观点 ⚫核心观点：公司25Q2收入明显加速，高频外卖引流带动主站与物流业务均提速，但利润受外卖补贴拖累明显不及预期。Q3随行业竞争极速加剧（阿里进入），公司开始减小外卖补贴力度，我们判断如下：尽管25年公司外卖亏损幅度上修，但预计因阿里加入，京东外卖补贴力度及持续时间将缩短。因此逻辑，我们对应上调26-27年利润并上调目标价至186.37港元，维持“买入”评级。 ⚫电商物流业务增速季度性持续提速，外卖协同效应明显。25Q2公司实现商品收入2824.1亿元，其中带电类1789.8亿，yoy+23.4%（BB预期+15.2%），增速环比提升6.3pcts，日百类1034.3亿，yoy+16.4%（BB预期+13.9%），增速环比提升1.5pcts。除国补叠加618大促拉动带电类需求增长外，外卖业务对主站的协同效应也明显增强，Q2公司QAC（季度活跃消费者）与用户购频均实现了40%以上的增长。同时外卖配送需求增长也带动京东物流提速，25Q2京东物流分部实现收入515.6亿，yoy+16.6%（BB预期+12.1%），环比提速5.1pcts。尽管Q3进入国补高基数期后带电类增速将有一定放缓，但随着Q3外卖旺季带动流量增长或可进一步增强主站的协同效应，从而一定程度回补带电类下滑。 ⚫外卖亏损扩大化拖累集团利润，我们判断外卖高投入持续性不强。25Q2公司实现经调整净利润73.9亿元，yoy-48.9%（BB预期-63.0%），主要系外卖亏损加大产生税盾效应，使所得税同比大幅下降20.2亿元所致。25Q2公司新业务亏损147.8亿元（BB预期106.6亿元），亏损幅度明显高于预期，对利润产生较大拖累，我们预期25Q3公司外卖业务亏损或将超过Q2，但因阿里加入，预计公司Q4至明年外卖补贴力度或有一定退坡从而缓解外卖亏损对集团利润的拖累。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001 盈利预测与投资建议 ⚫外卖协同效应凸显，电商物流业务进一步加速，Q2外卖亏损高于预期进一步拖累公司整体利润，但外卖亏损的改善节奏或有一定提前。预测公司2025-2027年收入为13276/13967/14642亿元（原2025-2027年预测为12891/13699/14323亿元），经调整归母净利润为228/436/520亿元（原2025-2027年预测为233/434/509亿元）。参考可比公司，给予公司2026年零售+新业务8X PE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5421亿元，对应每股股价186.37港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn 风险提示： 国补+外卖流量推动电商持续高增，外卖大幅投入拖累利润：——京东集团25Q2前瞻点评2025-07-16业绩继续超预期，关注新业务进展：——京东集团25Q1点评2025-05-22国补 红 利稳 健 释 放， 延续24Q4良 好趋势：——京东25Q1前瞻点评2025-04-19 政策效果不及预期，新业务亏损不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与投资建议 我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年收入为13276/13967/14642亿元（原2025-2027年预测为12891/13699/14323亿元，因公司25Q2整体收入环比明显提速上调），经调整归母净利润为228/436/520亿元（原2025-2027年预测为233/434/509亿元，因25Q2外卖亏损幅度加大下调25年利润，因预期外卖补贴退坡提前上调26-27年利润）。参考可比公司，给予公司2026年零售+新业务8X PE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5421亿元，对应每股股价186.37港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫政策效果不及预期 以旧换新政策带来的增量规模存在不确定性，宏观经济与居民消费不景气下可能导致公司收入的增长不及预期。 ⚫新业务亏损不及预期 公司新发展外卖业务，若外卖业务发展不及预期，可能导致公司亏损加大，利润水平下降。 ⚫行业竞争加剧 行业内拼多多、抖音、快手发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司盈利造成影响。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。