25Q2财报点评：零售增长强劲，关注外卖系统能力建设及电商协同进展

优于大市 25Q2财报点评：零售增长强劲，关注外卖系统能力建设及电商协同进展 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入端：本季度公司实现营业收入3567亿元，YoY+22%。分拆看，1）本季度京东零售收入3101亿元，yoy+21%，自营业务中带电品类继续受益于国补，同比+23%，日用百货也继续加速，同比+16%，受益于采销团队经营能力的不断增强，商超品类连续第六个季度实现双位数增长，时尚、家居和健康等品类也实现双位数增长，3P模式下佣金和广告收入也保持两位数增长势头，但随着Q3开始带电品类的基数提升，预计零售收入增速将有所回落；2）京东物流收入516亿元，同比+17%，较Q1加速明显，主要是零售强劲增长的带动，预计Q3开始外卖业务也将为物流收入增长带来明显贡献。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价125.10港元总市值/流通市值398763/358420百万港元52周最高价/最低价187.43/95.57港元近3个月日均成交额1820.68百万港元 新业务收入139亿元，yoy+199%，经营亏损148亿元，主要是受到外卖业务影响。Q2日单量峰值突破2500万，带来了明显的用户流量增长，QAC同比+40%，购频同比+40%，交叉销售购买率持续增长，尤其是商超品类。同时公司持续完善供给和履约侧建设，骑手规模突破15万，入驻品质商家150万+。展望后续，公司一方面将持续增强系统能力，包括优化订单分配算法、规划路线等，以实现UE的持续改善，另一方面继续深化和电商协同效应，带来更多GMV转化。 利润端：公司non-GAAP净利润74亿元，同比-49%，non-GAAP净利率2.1%。零售业务OPM为4.5%，同比+0.6pct，通过规模效应和供应链效率改善不断降低采购成本提升利润率，各品类毛利率仍有持续改善空间，其中超市品类较线下毛利率仍有提升空间，带电品类也能通过例如家电推高卖新、更多线下款、电脑定制等策略不断带动毛利率提升。新业务OPM为-107%，主要反映外卖投入加大带来的影响，考虑到25Q3为外卖旺季，尽管公司开始推进UE的改善，但由于单量提升，预计新业务的亏损仍将扩大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：考虑到公司Q2零售业务的亮眼表现，我们小幅上调2025-2027年公司收入至13354/14202/14887亿元，调整幅度为2%/1%/0%；考虑到外卖业务的投入力度超出此前预期，Q2新业务实际经营亏损148亿元，远超我们此前预期的64亿，同时由于Q3旺季的单量增加，相关亏损将进一步加大，因此我们对全年新业务经营亏损预测从此前的164亿调整至427亿元，并下调2025-2027年公司经调整净利润至292/402/560亿元，调整幅度为-35%/-23%/-2%，维持“优于大市”评级。 《京东集团-SW（09618.HK）-25Q1财报点评：零售业务表现亮眼，关注外卖进展》——2025-05-15《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q1前瞻：继续受益于国补以旧换新，新业务投入影响可控》——2025-04-15《京东集团-SW（09618.HK）-2024Q4点评：以旧换新带动零售收入快速增长，公司持续优化供应链效率提升利润率》——2025-03-08《京东集团-SW（09618.HK）-2024Q4前瞻：收入利润表现亮眼，以旧换新带动Q4电商份额增长》——2025-01-19《京东集团-SW（09618.HK）-2024Q3点评：利润表现亮眼，零售业务将加大用户投入》——2024-11-15 风险提示：新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 整体表现：零售增长强劲，关注外卖系统能力建设及电商协同进展 收入端：本季度公司实现营业收入3567亿元，YoY+22%，分拆看，1）本季度京东零售收入3101亿元，yoy+21%，自营业务中带电品类继续受益于国补，同比+23%，日用百货也继续加速，同比+16%，受益于采销团队经营能力的不断增强，商超品类连续第六个季度实现双位数增长，时尚、家居和健康等品类也实现双位数增长，3P模式下佣金和广告收入也保持两位数增长势头，但随着Q3开始带电品类的基数提升，预计零售收入增速将有所回落；2）京东物流收入516亿元，同比+17%，较Q1加速明显，主要是零售强劲增长的带动，预计Q3开始外卖业务也将为物流收入增长带来明显贡献。 新业务收入139亿元，yoy+199%，经营亏损148亿元，主要是受到外卖业务影响，Q2日单量峰值突破2500万，带来了明显的用户流量增长，QAC同比+40%，购频同比+40%，交叉销售购买率持续增长，尤其是商超品类。同时公司持续完善供给和履约侧建设，骑手规模突破15万，入驻品质商家150万+。展望后续，公司一方面将持续增强系统能力，包括优化订单分配算法、规划路线等，以实现UE的持续改善，另一方面继续深化和电商协同效应，带来更多GMV转化。 利润端：公司non-GAAP净利润74亿元，同比-49%，non-GAAP净利率2.1%。零售业务OPM为4.5%，同比+0.6pct，通过规模效应和供应链效率改善不断降低采购成本提升利润率，各品类毛利率仍有持续改善空间，其中超市品类较线下毛利率仍有提升空间，带电品类也能通过例如家电推高卖新、更多线下款、电脑定制等策略不断带动毛利率提升。新业务OPM为-107%，主要反映外卖投入加大带来的影响，考虑到25Q3为外卖旺季，尽管公司开始推进UE的改善，但由于单量提升，预计新业务的亏损仍将扩大。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：23Q4起达达收入并入新业务 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：23Q4起达达经营利润情纳入新业务 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到公司Q2零售业务的亮眼表现，我们小幅上调2025-2027年公司收入至13354/14202/14887亿元，调整幅度为2%/1%/0%；考虑到外卖业务的投入力度超出此前预期，Q2新业务实际经营亏损148亿元，远超我们此前预期的64亿，同时由于Q3旺季的单量增加，相关亏损将进一步加大，因此我们对全年新业务经营亏损预测从此前的164亿调整至427亿元，并下调2025-2027年公司经调整净利润至292/402/560亿元，调整幅度为-35%/-23%/-2%，维持“优于大市”评级。 风险提示 新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032