25Q1财报点评：零售业务表现亮眼，关注外卖进展

收入端：本季度公司实现营业收入3011亿元，同比+16%，分拆看，1）本季度京东零售收入2638亿元，yoy+16%，自营业务收入同比+16%，其中带电品类继续受益于国补，同比+17%，环比进一步加速，1月开始的手机品类补贴进一步带动了收入增长。日用百货也继续加速，同比+15%，商超品类连续第五个季度实现双位数增长，主要得益于在零售供应链各环节的持续优化，时尚品类进一步加速，主要由于品牌和商家组合的持续优化以及用户认可度的提升。公司季度购买用户数连续6个季度保持双位数增长，第一季度增速加速至20%以上，成为收入增长的关键因素；2）京东物流收入470亿元，同比+12%；3）新业务收入58亿元，yoy+18%，主要是主要受京喜业务的快速增长驱动，外卖业务3月开始单量持续增加，3月末日订单破100万，4月末破1000万，目前商家数已破100万，预计日均单量也很快破2000万，对新业务的增量贡献也将在Q2体现。 利润端：公司non-GAAP净利润128亿元，non-GAAP净利率4.2%。零售业务OPM为4.9%，同比+0.6pct，主要是毛利率提升带动，公司不断提升供应链效率，带动全品类毛利率改善，以及国补商品毛利率更高驱动，长期来看公司零售业务利润率仍有持续优化空间。物流业务OPM为0.3%，同比-0.2pct，主要是由于短期加大物流基础设施及人员投入。新业务OPM为-23%，同比-4pct，主要是京喜业务的单量提升造成亏损扩大，预计Q2开始随着外卖单量提升，补贴及履约成本增加，新业务的亏损率也将进一步扩大。 AI已应用于零售和供应链的广泛场景，继续坚持股东回报。公司目前在零售场景和供应链全链路广泛试验和应用AI技术，例如优化搜索推荐系统、更新基于AI的商家工具、通过AI优化自营采销的效益、开发AI智能体提升采销人员效率，履约上通过机器人自动化技术优化仓储流程，在广告业务上，AI大模型已用于优化广告算法和推荐效果，此外还在开发AI驱动的广告投放代理，生成广告营销素材。股东回报方面，25年至今公司回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8%。 投资建议：公司零售业务受益于国补等因素持续增长，经营效率提升不断改善毛利率，但同时外卖业务投入加大对利润端造成扰动，因此我们调整2025-2027年公司收入至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1%；调整2025-2027年公司经调净利为452/521/570亿元，调整幅度为-13%/-8%/-9%，反映外卖投入加大带来的影响，维持“优于大市”评级。 风险提示：新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：零售业务表现亮眼，关注外卖业务进展 收入端：本季度公司实现营业收入3011亿元，同比+16%，分拆看，1）本季度京东零售收入2638亿元，yoy+16%，自营业务收入同比+16%，其中带电品类继续受益于国补，同比+17%，环比进一步加速，1月开始的手机品类补贴进一步带动了收入增长。日用百货也继续加速，同比+15%，商超品类连续第五个季度实现双位数增长，主要得益于在零售供应链各环节的持续优化，时尚品类进一步加速，主要由于品牌和商家组合的持续优化以及用户认可度的提升。公司季度购买用户数连续6个季度保持双位数增长，第一季度增速加速至20%以上，成为收入增长的关键因素；2）京东物流收入470亿元，同比+12%；3）新业务收入58亿元，yoy+18%，主要是主要受京喜业务的快速增长驱动，外卖业务3月开始单量持续增加，3月末日订单破100万，4月末破1000万，目前商家数已破100万，预计日均单量也很快破2000万，对新业务的增量贡献也将在Q2体现。 利润端：公司non-GAAP净利润128亿元，non-GAAP净利率4.2%。零售业务OPM为4.9%，同比+0.6pct，主要是毛利率提升带动，公司不断提升供应链效率，带动全品类毛利率改善，以及国补商品毛利率更高驱动，长期来看公司零售业务利润率仍有持续优化空间。物流业务OPM为0.3%，同比-0.2pct，主要是由于短期加大物流基础设施及人员投入。新业务OPM为-23%，同比-4pct，主要是京喜业务的单量提升造成亏损扩大，预计Q2开始随着外卖单量提升，补贴及履约成本增加，新业务的亏损率也将进一步扩大。 AI已应用于零售和供应链的广泛场景，继续坚持股东回报。公司目前在零售场景和供应链全链路广泛试验和应用AI技术，例如优化搜索推荐系统、更新基于AI的商家工具、通过AI优化自营采销的效益、开发AI智能体提升采销人员效率，履约上通过机器人自动化技术优化仓储流程，在广告业务上，AI大模型已用于优化广告算法和推荐效果，此外还在开发AI驱动的广告投放代理，生成广告营销素材。股东回报方面，25年至今公司回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8%。 图1：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：京东集团Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：京东集团季度分业务收入（百万元） 图4：京东集团季度各类型收入占比变化情况（%） 图5：京东集团季度各项费率情况 图6：京东集团各业务经营利润率情况 投资建议：维持“优于大市”评级 公司零售业务受益于国补等因素持续增长，经营效率提升不断改善毛利率，但同时外卖业务投入加大对利润端造成扰动，因此我们调整2025-2027年公司收入至13075/14004/14869亿元 ， 上调3%/2%/1%； 调整2025-2027年公司经调净利为452/521/570亿元，调整幅度为-13%/-8%/-9%，反映外卖投入加大带来的影响，维持“优于大市”评级。 风险提示 新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）