晨会纪要
开源晨会0821 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】对等关税2.0后，行业关税或将成关键新变量——宏观经济专题-20250820 【宏观经济】广义财政收入压力边际缓解——宏观经济点评-20250819 数据来源：聚源 【固定收益】转债市场风格或切换——固收专题-20250820 行业公司 【电力设备与新能源】欧洲电动车销量月报（2025年7月）：9国新能源车增速再创年内新高——行业点评报告-20250820 【农林牧渔：生物股份(600201.SH)】非瘟疫苗研发加速，新品多点开花成长动能强劲——公司信息更新报告-20250820 【农林牧渔：禾丰股份(603609.SH)】饲料销量稳步增长，成本改善驱动养殖利润回升——公司信息更新报告-20250820 【计算机：税友股份(603171.SH)】AI产品占比提升，数据价值服务收入快速增长——公司信息更新报告-20250820 【传媒：吉比特(603444.SH)】Q2业绩高增，高分红延续，新游及出海驱动成长——公司信息更新报告-20250820 【食品饮料：嘉必优(688089.SH)】下半年依然乐观，重组有望迎来新催化——公司信息更新报告-20250820 【医药：羚锐制药(600285.SH)】2025H1业绩稳健增长，银谷并表拓展第二增长曲线——公司信息更新报告-20250820 【地产建筑：建发合诚(603909.SH)】营收利润同比大幅增长，工程施工业务订单大幅增长——公司信息更新报告-20250820 【化工：蓝晓科技(300487.SZ)】高毛利业务推动业绩增长，规划新产能有望助力成长——公司信息更新报告-20250820 【医药：佐力药业(300181.SZ)】2025H1利润快速增长，战略性拓展布局大健康——公司信息更新报告-20250820 【农林牧渔：圣农发展(002299.SZ)】生产效率持续提升，并表太阳谷增厚利润——公司信息更新报告-20250820 研报摘要 总量研究 【宏观经济】对等关税2.0后，行业关税或将成关键新变量——宏观经济专题-20250820 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 已达成贸易协定：阶段性框架协定为主，实质内容不多 1.特朗普政府在贸易谈判上取得了一定成果。截至8月18日，特朗普政府与英国、欧盟、日本、韩国等国家和地区达成了贸易协定，这些国家和地区占2024年美国商品总进口的比例为38.6%，占美国2024年商品逆差的49.8%（不含英国）。但除了英国与美国达成的贸易协定相对具体外，其他国家的贸易协定更像是一个临时性质的框架协定，缺乏具体的内容安排。且无论美国对贸易伙伴是顺差/逆差，美国都是单方面征收关税，所有协定均存在明显的关税税率不对等。 2.美英贸易协定：10%普征关税叠加行业出口配额。美英双方于5月8日达成美英经济繁荣协议一般条款（EPD）：一是部分行业关税税率的相互降低，但设定了不同程度的限额；二是非关税壁垒的放宽，主要涉及市场准入标准以及共同监管问题；三是增加数字贸易；四是加强经济安全方面的协调与合作。协定在保留10%基础关税税率的前提下，对美国从英国进口较多的行业关税进行了一定程度的配额豁免（主要涉及232条款），双方尚有诸多谈判仍在进行之中。 3.美越贸易协定：20%普征关税、40%转口关税与放开市场。美越之间的贸易协定则非常粗糙，甚至可能还未谈拢。主要内容有2个方面：一是对越南出口至美国的商品征收20%的关税，对转口商品征收40%的关税；二是越南将会给予美国商品（包括大型引擎汽车）在内的美国产品提供优惠市场准入（免关税）。整个协议中美越之间的关税税率呈现出高度不对等（20%VS零关税）。 4.美日、欧、韩贸易协定：15%基础关税叠加巨额对美投资及商品购买。美日于7月22日达成协定：美国将对日本出口商品征收15%关税，但不包含半导体、药品、钢铝等行业关税；此外日本向美国投资5500亿美元，用于增加美国国内工业生产，其中美国将获得90%利润；日本将向美国开放市场。随着美日谈判破局，美欧也达成阶段性协议：除去相同的15%关税税率外，欧盟被要求在特朗普本届任期内向美国新投资6000亿美元，且2028年前购买7500亿美元的美国能源，从而减少美国与欧盟的逆差。美韩贸易协定也基本类似。但上述协议在税率的适用范围、增加投资金额的强制性、购买商品金额方面存在较大争议。 对等关税2.0后，行业关税或将成特朗普关税政策的新核心 我们认为，对等关税的征收并不是特朗普关税政策的唯一手段，虽然其已经部分达成了通过关税政策来补充美国财政的目标（2025年4-7月共征收关税947.19亿美元），但这并不是特朗普关税政策的最关键考量。其核心诉求一是减少美国贸易逆差；二是促进制造业产业回流，从而增加美国本地制造业就业。迫使欧日韩等国家购买大量美国产品，可以减少美国的贸易逆差，但无法促使制造业产业回流，因此后续以232条款为代表的行业关税或成为其后续关税政策的核心。 特朗普已宣布了对钢铁、铝、铜等行业征收25%-50%不等的关税，充分反映了其通过征收行业关税促进制造业回流的决心。据我们测算，钢铝铜被征金额约707亿美元（2024年），但钢铝衍生品金额约718亿美元，范围进一步扩展。汽车及零部件、药品、半导体等行业关税2024年合计进口额更是超过6600亿美元。 2025年4-7月美国制造业就业的环比负增，有可能促使特朗普继续加强行业关税的征收，以迫使制造业回流美国。主要手段可能一是继续提升现有关税的税率；二是加快调查进度并扩大范围，如药品、半导体、飞机、稀有矿产等行业关税调查将会加快，涵盖范围可能也会扩大。往后看，特朗普后续任期内的关税谈判与冲突或将始终存在，并对市场形成持续扰动，值得我们保持关注。 风险提示：特朗普关税政策超预期，美国经济超预期下行/通胀超预期上行。 【宏观经济】广义财政收入压力边际缓解——宏观经济点评-20250819 事件：7月，全国一般公共预算收入20273亿元，全国一般公共预算支出19466亿元。政府性基金预算收入3682亿元，政府性基金预算支出8014亿元。 狭义财政收支均提速，多数税种收入好转 1、7月财政收入增速回升。7月狭义财政收入20273亿元，同比由负转正，增长2.7%。1-7月公共财政收入累计同比同样转正至0.1%，持平预算目标。多数税种增收，财政收入结构改善。7月税收收入提速，同比增长5%（前值1%）。主要税种多数改善，个人和企业所得税、消费税显著增长。个人所得税同比增长14%，一是基数原因，另一方面，7月起个税申报规则调整，对零申报的界定更加严格和明确，不再简单以收入是否超过起征点为唯一标准，并扩大零申报监管人群，例如企业高管、新兴职业群体等，新规则减少通过不规范零申报逃避税收的行为，或一定程度上增加个税收入。企业所得税收入同比提高，“反内卷”政策下部分行业企业利润或有所改善。消费税增速由2%提升至5.4%，低基数之外，7月消费仍有韧性。增值税收入增速小幅放缓，与各项经济指标基本一致。其他税种方面，房产税、车辆购置税等增速下滑；出口退税额同比下滑5.6%（前值为+12%），关税冲击暂时减弱，退税的补贴效应相对降低。土地相关税种表现分化，城镇土地使用税、耕地占用税分别同比增长6%、16%。7月非税收入录得2255亿元，同比下滑13%，非税收入对于财政收入的贡献持续走低，财政收入的结构逐渐改善。 2、民生与基建类财政支出加快。7月公共财政支出19466亿元，同比增长3%（前值0.4%），支出增速回升。上半年累计支出增长3.4%，仍处在全年目标增速之下（4%）。从全年进度看，上半年狭义支出完成全年的54%，快于2024年同期进度。支出结构上，民生类支出提速，基建支出降幅收窄。7月社会保障、教育、卫生支出同比增长13%、5%、14%，均较前值有所提升；文体传媒支出同比回升至7%。基建类支出增速有所改善但多数仍保持负增长，城乡社区事务支出同比回升至2.9%（增速提升约10个百分点），农林水利、交运支出降幅也显著收窄。 政府性基金收入延续回升，支出边际放缓 1、政府性基金收入持续改善。7月全国政府性基金收入3682亿元，同比增长9%，增速较前值回落。地方国有土地出让金收入同比回升7%，7月卖地收入增速较6月放缓但同比不差，截至7月政府性基金收入累计下滑0.7%，降幅继续收窄，逐渐接近全年预算目标（+0.7%）。 2、政府性基金支出增速回落但仍偏强。7月政府性基金支出8014亿元，同比增长42%（6月增长79%），支出累计同比达到32%，支出力度仍有较强支撑。6月起专项债发行提速，且超长期特别国债集中发行。政府债券大量供给支撑政府性基金支出多增。6-7月新增专项债共计发行1.1万亿，超出2024年同期发行额5299亿元；6-7月超长期特别国债共计发行5030亿元，同比多发行1650亿元。截至7月政府性基金支出进度仍高于2024年和2023年同期，达到全年的43.5%；政府性基金收入进度的完成程度也强于2024年同期。但仍需注意，较高的政府性支出中包含债务置换相关支出与支持银行补充资本金特别国债支出，用于支持实体经济的部分或小于读数，这或许也是7月政府性支出大幅走高但基建增速下滑的可能解释。 财政收入压力持续缩小，广义支出强度持续性待观察。7月广义财政收支差（累计值）扩大至5.6万亿，同时由于实际财政收入的逐步改善，广义财政收入和预算之间的缺口继续缩小。6月起广义财政支出增速显著加快，主要由前期发行的特别国债、专项债形成支出拉动。但考虑到支出中一部分资金用于隐债置换和对银行资本金的支持，政府性基金支出与基建等实体经济指标出现一定偏差，我们预计三季度广义赤字有望保持较高规模，四季度随着政府债券发行步入尾声，广义财政收支差可能开始回落。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【固定收益】转债市场风格或切换——固收专题-20250820 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 经济的三种可能性 对于2025年下半年经济，市场预期或存在三种可能性。 第一种，经济保持稳定、通胀回升。 这一情况下，各行业权重股有望受益于经济稳定和通胀回升，即核心资产有望迎来上涨行情。 如果市场资金流动性充裕，则有望是核心资产和小盘股共振上涨；如果市场资金流动性有限，则可能是资金从小盘股上涨轮动至核心资产上涨。 比如，2016-2017年同样处于经济稳定和通胀回升，但市场流动性有限，呈现为核心资产上涨、小盘股回调。 因此，当经济运行良好时，核心资产具有较强的确定性。 第二种，经济增速回落、通胀并未回升，类似于2022年-2024年9月。 这一情况下，虽然小盘股先领涨于核心资产，但由于小盘股上涨难以持续背离经济基本面上涨，后续会出现补跌行情。比如，2022年4月、2024年2月、2024年8-9月。因此，当经济面临一定压力时，权重股或出现下跌，但相较于小盘股具有超额收益。 第三种，经济增速回落、通胀继续回落，但市场预期修复，类似于2014年下半年。这一情况下，核心资产有望跟随补涨。类似于2014年11-12月。 不难发现，无论是哪一种情形下，核心资产均具备良好的优势。 我们认为，2025年下半年随着一系列政策逐渐见效下，经济更可能是保持稳定和通胀的持续回升。 红利和核心资产的跷跷板效应或切换 回顾历史，2019年-2025年4月，核心资产和红利资产出现明显的跷跷板效应。其中，2019年-2021年1月．核心资产上涨、红利资产震荡行情；2021年2月-2025年4月，红利资产持续上涨、核心资产明显下跌。 我们认为，展望2025年下半年，核心资产和红利资
