固收专题：转债市场风格或切换

经济的三种可能性

1. 经济保持稳定、通胀回升：核心资产有望受益，若流动性充裕则核心资产和小盘股共振上涨，否则资金从小盘股轮动至核心资产。例如2016-2017年核心资产上涨、小盘股回调。
2. 经济增速回落、通胀未回升（如2022-2024年9月）：小盘股先领涨但难持续，后续补跌，权重股相对小盘股具超额收益。
3. 经济增速回落、通胀回落但市场预期修复（如2014年下半年）：核心资产补涨，例如2014年11-12月。
   核心观点：无论哪种情况，核心资产均具优势，2025年下半年经济更可能稳定且通胀回升。

红利与核心资产的跷跷板效应切换

• 2019-2025年4月：核心资产与红利资产呈跷跷板（2019-2021年1月核心资产上涨，2021年2月-2025年4月红利资产上涨）。
• 2022年至今红利资产上涨逻辑从高股息率确定性转向盈利驱动（如煤炭、银行估值修复后切换至盈利逻辑）。
• 结论：2025年下半年两者或共振上涨，因红利资产（如电力、煤炭、银行龙头）成为广义核心资产。

小盘股行情逻辑

• 主要受产业趋势驱动（如2021-2022年新能源产业因供需格局切换后回调）。

转债观点

• 下半年经济稳定、通胀回升，转债延续上涨行情。
• 风格切换至核心资产：核心资产与红利资产共振上涨，后者因盈利逻辑强化成为广义核心资产。

风险提示

• 政策变化超预期；经济变化超预期。