固收专题：转债市场风格或切换

转债市场风格或切换 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 经济的三种可能性 对于2025年下半年经济，市场预期或存在三种可能性。 第一种，经济保持稳定、通胀回升。 这一情况下，各行业权重股有望受益于经济稳定和通胀回升，即核心资产有望迎来上涨行情。 如果市场资金流动性充裕，则有望是核心资产和小盘股共振上涨；如果市场资金流动性有限，则可能是资金从小盘股上涨轮动至核心资产上涨。 比如，2016-2017年同样处于经济稳定和通胀回升，但市场流动性有限，呈现为核心资产上涨、小盘股回调。 因此，当经济运行良好时，核心资产具有较强的确定性。 第二种，经济增速回落、通胀并未回升，类似于2022年-2024年9月。 这一情况下，虽然小盘股先领涨于核心资产，但由于小盘股上涨难以持续背离经济基本面上涨，后续会出现补跌行情。比如，2022年4月、2024年2月、2024年8-9月。因此，当经济面临一定压力时，权重股或出现下跌，但相较于小盘股具有超额收益。 第三种，经济增速回落、通胀继续回落，但市场预期修复，类似于2014年下半年。这一情况下，核心资产有望跟随补涨。类似于2014年11-12月。 不难发现，无论是哪一种情形下，核心资产均具备良好的优势。我们认为，2025年下半年随着一系列政策逐渐见效下，经济更可能是保持稳定和通胀的持续回升。 相关研究报告 《Q2货币政策报告学习，政策边际变化 下 的 债 市 波 动—固 收 专 题》-2025.8.17 红利和核心资产的跷跷板效应或切换 回顾历史，2019年-2025年4月，核心资产和红利资产出现明显的跷跷板效应。其中，2019年-2021年1月．核心资产上涨、红利资产震荡行情；2021年2月-2025年4月，红利资产持续上涨、核心资产明显下跌。 《经济结构向好优化，政策引导稳中有进—事件点评》-2025.8.17 《产业趋势和流动性宽松下，转债延续上涨行情—固收专题》-2025.8.16 我们认为，展望2025年下半年，核心资产和红利资产的跷跷板效应或切换，两者有望迎来共振上涨阶段。 2022年-2025年4月红利资产上涨或主要是高股息率的确定性，但随着估值修复的逐渐完成，红利资产的驱动逻辑或转为盈利因素。比如，2024年之后煤炭行业不再上涨，或是市场对于煤炭股开始注重盈利逻辑；2025年7月至今，银行收益率偏低，或是市场对于银行估值修复基本完成，或切换至盈利逻辑。 因此，2019年-2025年4月核心资产和红利资产的跷跷板主要是“盈利驱动和估值修复”的逻辑不同，但随着红利资产的逻辑有望切换，2025年下半年经济有望保持稳定的情况下，两者或有望共振上涨。此外，红利资产一定程度上即是电力、煤炭、银行等领域的代表性公司。 此外，对于小盘股行情，我们认为或主要在于产业趋势。 比如，2021-2022年新能源产业，由于产业趋势发展良好，即使2022年一季度出现短期调整，但之后再次明显上涨，直到2022年四季度行业供需格局切换，行业开始持续回调。 转债观点：下半年经济有望稳定，风格或切换至核心资产 我们认为，考虑到2025年下半年经济有望保持稳定，以及反内卷政策下通胀有望回升，下半年转债有望延续上涨行情。 风格上，一方面，2025年下半年经济稳定有利于核心资产上涨，另一方面，由于红利资产逻辑或出现切换，红利资产作为一些领域的龙头公司，有望成为广义上的核心资产，两类资产或出现共振上涨。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn