固收专题：2025年二季度经济走势与市场风格切换

2025年二季度经济走势与市场风格切换 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 梁吉华（分析师）liangjihua@kysec.cn证书编号：S0790523110002 近期，市场上存在一种普遍预期：2025年二季度经济将走弱，股市可能回调，债券收益率趋于下行。 我们认为这种预期来源于过去这些年的惯性思维：自2018年以来，几乎每年二季度出现经济走弱、股市调整和债券收益率下行的现象，尤其在2023和2024年表现明显。我们认为这种惯性思维存在一定偏差，因为2025年经济背景明显不同，2025年二季度或经济上行，转债延续上涨，债券收益率上行。 2018年以来二季度经济下行背景与2025年比较 我们可以将2018年以来的二季度下行，分为三种情况： （1）一季度市场预期过高，二季度预期回落，例如2019年、2023年。 2019年一季度股市大涨，且经济强相关品种、大盘股均大涨；债券收益率4月单月上行超过40bp，表明对经济的超强预期。2023年一季度是防疫政策变化之后的第一个季度，服务业与消费复苏，供应链与制造业修复，经济预期向好。 2025年一季度市场对经济预期较弱，债券仍然隐含20bp以上降息预期，即不相信经济企稳，前期债券调整仅仅是由于过度强烈的降息预期回吐，也可观察到长短利差是压缩的；股市上涨的主要是与经济无关的品种。既然一季度弱预期，那么二季度预期回落空间有限。 相关研究报告 （2）二季度开始执行收缩性政策，例如2018年、2021年、2024年。 2018年、2021年、2024年均为紧财政、紧信用，目的有所不同，2018年、2024年是去杠杆，2021年是跨周期或者抑制过热风险。紧信用、紧财政的执行都是一季度开始、二季度见效且加码，因此二季度经济明显下行。 《2024年“利差高和边际改善”区域—固收专题》-2025.3.14 《债券收益率上行动力：估值重估—固收专题》-2025.3.13《正确理解CPI同比转负—事件点评》-2025.3.10 2025年为宽财政、宽信用，目的是扩大内需。同时，由于2025年通胀目标的约束性增强，在一季度CPI大概率偏弱的情况下，二季度财政、信用政策进一步加力的概率更大。 （3）二季度出现意外事件，例如2022年。 2022年二季度疫情复发，居民和企业正常的生产生活受到影响，供应链中断、消费抑制，经济增速下行。 2025年特朗普上台，市场担忧中美贸易摩擦。但是我们通过复盘历史结合现状，贸易摩擦影响或许没那么大。复盘2018-2019年中美贸易摩擦，美国首次发动贸易摩擦，但对中国出口影响没那么大，中国出口份额是提升的。复盘1980年日美贸易战，比现在中美贸易摩擦激烈的多，但是日本出口份额在1985-1995年也没有受到太大影响。现在还处于全球制造业周期的上行期，二季度出口回落概率并不大。 2025年二季度转债或延续上涨，债券收益率上行 我们进一步类比历史上与2025年情况类似的年份，2020年二季度、2009年二季度，经济强相关的大盘股，均大涨甚至领涨。2020年二季度：意外冲击在一季度，且市场对二季度预期不高，且二季度宽信用、宽财政继续，2020年二季度股市大涨，债券收益率大幅上行。2009年二季度：一季度市场预期较弱，市场认为“四万亿”政策刺激力度不够，一季度的股市反弹很多人看二季度要回落；二季度继续宽信用、宽财政，且没有意外冲击，2009年二季度股市大涨，债券收益率大幅上行。2025年与过去几年并不相似（市场预期过强、政策紧缩），更类似2020、2009年（开始的市场预期偏弱、政策扩张）。 2025年二季度转债或继续上涨，且风格或切换为经济强相关的大盘转债领涨，同时二季度债券收益率继续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn