油脂：供需边际收紧，价格重心上移

产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 公司资质 以8月11日发布的MPOB7月报告意外利多为开端，在两份供需报告利多、8月马棕油出口转好、印尼B50炒作以及加菜籽反倾销初审结果公布等一系列事件的刺激下，国内三大油脂一度大幅上冲。其中菜油表现最为亮眼，01合约一度冲上10000元/吨大关。但在大涨之后市场利多情绪释放，加上又有B50炒作缓解以及国内大量新增棕油和菜系买船等利空消息的压制，三大油脂又出现了不同程度的回调。大涨之后又遇大跌，当前各油脂的基本面目前如何？后续还有上涨动力吗？本文将进行解析。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队 短期来看，近期油脂涨至高位叠加郑商所出具风险警示函，令资金做多欲望减退。再加上国内不断增加棕油以及菜油买船、印尼行业人士呼吁推迟B50等利空消息，油脂继续上涨的空间暂时有限。但是我们认为未来三大油脂的供需大方向都是边际收紧：棕油方面，马来预计累库到10月，但需求强劲将拖慢库速度，且10月后将逐步减产去库。印尼需求强劲而增产受阻，全年内库存维持紧平衡。整体来看产地供应压力不大，棕油面临的压力可能主要来自国内进口利润好转后的买船增加。豆油方面，USDA8月上调25/26年度美豆单产但下调播种面积，新作供需从宽松转为紧张，且未来收紧的幅度可能进一步加剧。国内在8月后大豆到港量开始逐步下滑，叠加因为关税担忧迟迟不进口美豆，11月后大豆进口量加速下滑，利好豆油去库。菜油方面，在反倾销初审落地的大背景下，加菜籽进口困难将导致8月14日后国内菜籽进口量明显下降。虽然国内可能重启澳菜籽进口或加大菜油进口量，但是都无法完全弥补加菜籽缺位后的供应减量，中长期国内菜油供需预计也呈现收紧状态。三大油脂供需收紧形成共振，奠定了后期油脂价格运行区间抬升的基础，而且四季度期间的价格表现预计比三季度更强。不过马棕油的季节性累库、印尼B50生柴相关消息、其他性价比更优的油脂对豆油的替代、国际关系等因素都可能对价格造成扰动。 研究员 叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 策略上，短期豆棕菜油01合约下方支撑8400-8500、9300-9400、9700，建议回调多思路，谨慎追涨，谨防高位波动风险。套利端，菜油11-01反套可以继续关注。 以8月11日发布的MPOB7月报告意外利多为开端，在马棕油8月产量及出口高频数据好转、印尼重提2026年强制实施B50生柴、USDA报告再次利多以及加菜籽反倾销初审结果公布等一系列利多事件的刺激下，上周国内三大油脂均出现了不同程度的大幅上涨。其中菜油表现最为亮眼，01合约一度冲上10000元/吨大关，棕油及豆油也都涨至年内新高。但在大涨之后市场利多情绪快速释放，加上又有印尼棕榈油行业呼吁延缓B50以及国内大量新增棕油和菜系买船等利空消息的压制，三大油脂又出现了不同程度的回调。大涨之后又遇大跌，当前各油脂的基本面目前如何？后续还有上涨动力吗？本文将进行解析。 棕油：报告利多叠加高频数据转好，价格有望继续强势运行 短期来看，虽然马棕油仍处于季节性增产期，8月库存继续回升至213万吨，但大幅低于市场预估，奠定了后续价格走强的基础。叠加8月马棕油高频数据显示产量降出口增，以及印尼产量增幅有限导致供需紧平衡持续的支撑下，棕油在小幅回调后预计仍有望再度走强。 产地棕油方面，先看马来，MPOB7月报告显示该国棕油供需双旺，但是国内消费连续第二个月处于超高水平，导致期末库存仅增加至213万吨，远低于市场预估的223-225万吨水平，影响中性偏多。虽然市场一度担心棕油性价比较差压缩出口需求，但是进入8月后马棕油出口数据开始转好，航运机构显示8月1-15日出口量较上月增16.5-21.3%，主要因为印尼加税导致的出口转移以及中国和印度的进口需求仍存。同时马来产量高频数据开始走弱，8月1-15日产量较上月仅仅增长0.88%。如果后续该也挺为趋势延续，8月马棕油的累库幅度可能继续放缓，利好价格继续上行。不过后续9-10月一般是马棕油产量及库存的年内高峰，需警惕季节性累库对棕油价格的扰动。 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 印尼端，GAPKI5月报告显示当月该国产量及国内消费环比下降，而出口环比增长明显，期末库存环比下降至291.6万吨，影响偏多。根据产地反馈，6-7月印棕产量仍然在继续下降，和之前预估的丰产预期出现背离。我们认为这可能和印尼今年加大对非法种植园的打击力度，打乱了棕油的正常生产步骤有关。印尼总统普拉博沃宣布已经没收了310万公顷的非法油棕种植园，如果未来继续严打，那么后续产量能否恢复要打一个大问号。而该国棕油的国内消费与出口需求有望继续走强：印尼能矿部称截至7月16日该国生柴消费量已达742万千升，完成1560万千升配额的47.5%。更重要的是BPDPKS称2025年棕油专项税款有望达30万亿印尼盾，可以完全覆盖生柴补贴所需资金，利好棕油掺混量的提升。此外有消息称印尼计划提高DMO配额，预计有助于增加棕油的国内消费量。出口端，印度要为10月排灯节继续备货，中国进口利润转好后也增加采买，未来该国棕油出口需求预计维持强势。产量下降而需求强劲，印尼供需预计将长期维持紧平衡，成为国际棕油价格上涨的重要驱动。印尼的不确定性主要源于相对滞后的数据，以及B50是否会面临延期风险。 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 棕油需求主要看中印两国。我们预计印度未来仍有对棕油的采购需求，主要因为该国食用油的渠道库存偏低，为了10月排灯节的消费高峰期需要提前备货：根据SEA数据，7月印度食用油港口库存94.5万吨为历史中偏高水平，但是渠道库存仅有77.1万吨为历史同期最低。此外印尼精炼棕榈油库存也是历史同期最低。不过当前棕油性价比不占优势，所以性价比更优的豆油会部分挤占其进口需求。例如7月印度豆油进口量从37万吨蹿升至50万吨，而棕油进口量反而从95万吨降至86万吨 数据来源：SEA长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：SEA长江期货 国内方面，6-7月棕油到港量较前月增加，月均预计有30万吨左右，与此同时国内消费依然一般，导致棕油库存逐步回升。8月15日当周，国内棕油库存已达61.73万吨，已经是历史同期高位了。近期国内棕油盘面价格大幅拉涨后进口利润好转，贸易商也在新增8-11月的买船。8月棕油到港预估30万吨+库存高位，短期供应相对充裕。 数据来源：SEA长江期货 数据来源：海关我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 中长期来看，虽然马棕油直到10月前的季节性累库周期将对价格有一定压制，但是可能出现的增产放缓+需求强劲会减缓该国的累库速度。而印尼供弱需强，在2025年全年内维持供需紧平衡的概率较大。所以整体来看产地棕油的供应压力并不大。国内短期棕油供应充足，虽然10月后棕油买船数量偏少，但如果后续进口利润好转，那么也有增加远月买船的可能。总之，我们认为中长期棕油依然有冲击新高的可能，尤其是四季度减产期间驱动较强，大方向维持看多，不过需要关注马来季节性累库、印度采购需求波动和印尼生柴政策造成的扰动。 豆油：供需报告意外利多且远月大豆供应担忧，奠定价格上涨基础 短期来看，USDA8月报告意外大幅利多，且川普公开呼吁中国增量进口美豆，助力美豆价格快速跃升回1000美分以上，11合约短期预计在1040-1050左右震荡。虽然国内豆油及大豆库存虽然仍处于历史高位，但是截至8月中旬，中国仍未采买美豆。在拉高巴西豆进口成本的同时，也令市场担心9月后美豆采购季内的大豆供应。美盘价格偏强震荡，国内大豆进口成本增加，且后续供应存不确定性，短期豆油预计也是偏强震荡。 美豆产量方面，USDA8月报告将25/26年度美豆产量从52.5蒲上调至历史最高的53.6蒲，和市场认为7-8月主产区风调雨顺相符。但是美豆种植面积下调250万英亩至8090万英亩，USDA给出的理由是转种玉米。因此新作产量大减，期末库存降至2.9亿蒲，库销比为近10年第三低的6.66%。在报告发布前市场普遍预估美豆新作产量上调令新作供需小幅转宽松。因此USDA大幅下调产量超乎市场预期，报告影响利多。更重要的是历史上美豆从未出现过53.6蒲的单产，接下来出现单产下调的可能性较大。即使单产降至历史上沿的52.5蒲，美豆期末库存都将继续下滑至2亿蒲极低水平，为后续美豆期价提供非常强劲的支撑。 美豆需求方面，生柴端，8月上旬有消息称EPA将落实RVO2草案中的52亿加仑生物柴油掺混额度，并废除非本土原料Rin减半政策或发放SER额度，不过并未兑现。我们认为未来美国生柴美国生柴产能扩张和过剩大豆需要消化的大背景下，未来美豆油的生柴需求提升是大概率事件。不过提升幅度可能会略低于市场预估。出口端，虽然川普宣布延长中美贸易休战期90天，并公开呼吁中国将美豆订单增加四倍令市场人气回暖。但是截至8月18日仍然没有中国重新采购美豆的消息，反而继续大量采购巴西大豆。从历史数据上看，中国一般从当年11月就开始购买新作美豆了，次年7月新作采购正逐步进入高峰期，但目前25/26年度美豆对中国销售进度一直为0。如果后续中美 仍未达成协议，那么美豆出口可能进一步下调，成为压制美豆价格的潜在因素之一。 数据来源：USDA长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：NOAA 数据来源：USDA长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：USDA长江期货 南美豆方面，中国继续大量采买24/25年度巴西大豆，9月买船量约为800万吨，10月完成一半约400万吨，都全部来自南美。因为中国采购需求从美国转至巴西，当前美豆已成为全球市场上最便宜的大豆，巴西-美湾和巴西-美西FOB价差也在持续回升。如果中国后续继续不采购美豆，那么随着巴西豆的消耗其升贴水将继续上涨，从成本端抬升国内豆油价格。此外中国还试验性的进口了几船阿根廷豆粕，不过现在国内不缺豆粕，更有可能在供应更紧张的四季度再大量进口。 国内方面，丰产的24/25年度南美大豆在二三季度大量进入中国。根据统计和预估，5-8月大豆到港量预计均在1000万吨以上，且油厂为了快速处理巴西高油大豆而维持高开机率，豆油又处于季节性消费淡季，令国内大豆及豆油快速累库。截至8月15日当周，全国大豆库存680.4万吨，豆油库存114.27万吨，都是历史高位。短期来看，国内9月大豆到港量约900万吨，10月800万吨，结合当前极高的豆系库存，豆油供应并不缺乏。但是在10月以后是传统意义上的美豆出口高 峰，如果此时美豆仍然无法进口，那么国内不得不继续采买愈发昂贵的巴西大豆，而且进口数量相比历年也是偏少。原料端减量促使豆油去库加速，尤其利好11月后的豆油价格表现。 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：海关长江期货 数据来源：海关长江期货 数据来源：海关我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 中长期来看，中美贸易关系如何演变仍然是下半年国内外豆系市场的最大变数，但我们认为无 论中国买不买美豆，后续国内大豆进口成本都会抬升：如果中国不采购美豆，那么11月后美豆出口季期间只能买价格越来越贵，数量越来越少的南美大豆，而且国内大豆到港量也会明显减少。如果中国（根据协议要求）大量采购美豆，那美豆新作出口需求抬升，平衡表进一步收紧，美豆价格上涨，进口大豆成本也增加。再加上近期美豆天气炒作风险升温，历史从未出现过的单产预估存下调风险，8月已经较紧张的25/26年度供需可能在未来进一步收紧。10月底EPA公布RVO2正式案也有望助力美豆油生柴需求好转。综上所述，未来25/26美豆供需调整方向偏向收紧，生物柴油利