东吴证券晨会纪要 2025-08-20

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-20 宏观策略 2025年08月20日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn 四重“创新”带来流动性和估值的双重改善2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。风险提示：企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致 宏观点评20250818：中国出口增速或持续超市场预期 美国财政货币政策双宽松，明年外需或仍有韧性 海外周报20250817：美联储全年降息预期仍存在回调风险 核心观点：本周公布的美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但由于数据并未超预期，市场加码押注降息，并形成“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年美债利率、美元你指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。随后，7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。向前看，关税本身的变化、对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，我们预期9月降息并板上钉钉。偏乐观的情形下，我们预期今年2次降息，分别发生在9、12月；偏悲观情形下，我们预期今年1次降息，发生在10月。因此短期看，当前市场定价的9月0.845次、全年降息2.187次的降息预期过于乐观，9月FOMC前需警惕降息预期回调的风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温。策略上，我们预期9月FOMC前美元指数、2年美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 证券研究报告 宏观量化经济指数周报20250817：结构性政策工具或是三季度施力重点预计三季度结构性政策工具或“替代”总量型政策担纲宽松主线 固收金工 Q1：7月基本面数据陆续公布，为何债市显现出“脱敏”性质？A1：本周（2025.8.11-2025.8.15），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.691%上行5.4bp至1.745%。周度复盘：周一（8.11），早盘受周末公布的7月物价数据低于预期影响，利率有所下行。随后股市和碳酸锂商品期货大涨，利率转为上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2.65bp。周二（8.12），早盘受中美正式延长90天的关税暂停期消息影响，利率出现上行，随后股市出现短暂下行，股债跷跷板效应下利率小幅下行。临近尾盘财政部公布贴息政策，意在刺激消费，全天10年期国债活跃券收益率上行1bp。周三（8.13），上证指数突破去年10月8日高点，但受午后买断式逆回购询价降息消息影响，债市仍然维持一定韧性。尾盘7月金融数据公布，其中7月信贷新增值为-500亿元，同比少增3100亿元，结构上仅有票据融资提供冲量作用。虽然季初为传统的信贷小月，但公布的数据仍显著低于预期，但债市对于该信息显示出“脱敏”的特点，利率并未大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周四（8.14），早盘股市继续上行，压制债市，令利率上行。随后征收增值税后的3年期国债招标情况较好，加上对于6个月买断式逆回购续作的预期，利率有所下行。尾盘央行公布将于8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作，加上此前的7000亿元买断式逆回购，全月累计净投放3000亿元。全天10年期国债活跃券收益率上行1.2bp。周五（8.15），7月经济数据公布，1-7月固定资产投资累计同比1.6%，较1-6月下降1.2个百分点；7月社会消费品零售总额当月同比3.7%，较6月下降1.1个百分点，债券利率受此数据影响小幅下行。随后股市拉升对债市造成影响，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。 固收周报20250817：如何缓解当前转债配置踏空焦虑？ 本周（0811－0815）海外方面俄乌冲突再度迎来转机，同时市场聚焦下周杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔潜在的鹰派发言，美债长端仍维持4.0－4.5%宽幅震荡格局，期限利差边际收窄，符合前期我们对短久期资产的青睐，美股估值目前仍处在历史高分位数水平，CAPE目前处于历史第二高位，仅次于2000年互联网泡沫峰值。我们认为在25年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔所代表鹰派或采取折中选项，向下调整政策性利率25－50bp，一方面这或将继续支撑美股高估值，迫使曲线趋陡，另一方面前几轮降息周期的息差套利、资金外溢或较克制，但仍将提振全球风险资产估值重塑。观点上看多美债短端、黄金。 固收点评20250816：二级资本债周度数据跟踪（20250811-20250815） 一级市场发行与存量情况：本周（20250811-20250815）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为15.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250811-20250815）二级资本债周成交量合计约1617亿元，较上周增加11亿元。 固收点评20250816：绿色债券周度数据跟踪（20250811-20250815） 一级市场发行情况：本周（20250811-20250815）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约131.31亿元，较上周增加 证券研究报告 22.18亿元。二级市场成交情况：本周（20250811-20250815）绿色债券周成交额合计578亿元，较上周增加104亿元。 行业 推荐个股及其他点评 考虑到公司无线物联网SoC芯片技术领先，在技术迭代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，基于公司半年报公告，我们调整公司2025-2027年营业收入11.50/14.83/18.84亿元（前值：11.50/14.81/18.78亿元），归母净利润2.2/3.5/5.0亿元（前值：2.0/3.0/4.3亿元），维持“买入”评级 骄成超声（688392）：2025半年报点评：锂电和线束业务高增，半导体业务进展显著 考虑公司主业高增速及半导体业务拓展较快，上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.5/3.0/5.0亿元（此前预期1.2/2.5/4.5亿元），同比+76%/+98%/+68%，对应PE 64/33/19x，维持“买入”评级。 百利天恒（688506）：Iza-bren首次获FDA授予突破性疗法资格，“重磅炸弹”药物初具雏形 公司重磅产品iza-bren研发顺利推进，我们维持公司2025/2026/2027年营收预测为20.18/20.35/25.41亿元，维持“买入”评级。 零跑汽车（09863.HK）：2025年半年报业绩点评：Q2再次实现正盈利，毛利率表现较佳 盈利预测与投资评级：由于公司新车反馈较佳，我们上调公司2025年归母净利润预期至8.8亿元（原为6.1亿元），基本维持2026-2027年归母净利润预期为44.0/76.7亿元，对应PE为95/19/11x。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确；此外与一汽在新能源汽车领域开展战略合作，协同发展可期。我们维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 同程旅行（00780.HK）：2025Q2业绩公告点评：核心业务稳增，利润率提升 营收符合预期，利润超指引区间上沿：2025Q2营收46.7亿元，yoy+10%，落在指引区间中位偏上；经调归母净利润7.8亿元，yoy+18%，超出指引上沿。平均月付费用户同增9.2%至4640万人。核心业务快速增长，度假业务阶段性拖累：Core-OTA板块Q2收入同比+14%至40.1亿元，仍然高速增长，其中交通票务/住宿预定Q2收入分别为18.8/13.7亿元，yoy+8%/15%。交通和住宿业务需求增加，同时take rate有所提升；Q2国际机票量同增接近30%。度假业务同比-8%至6.6亿元，主要由于东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻。毛利率、净利率提升显著：Q2毛利率65.0%，yoy+0.4pct；销售费用率32.9%，yoy-2.4pct；管理费用率5.9%，yoy-0.5pct。经调净利率16.6%，yoy+1.1pct。精细化运营优化销售费用占比，经调净利率有所提升。盈利预测与投资评级：同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，公司收紧用户补贴保证利润水平。由于收购万达酒管公司，我们上调盈利预测，预期2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为26.8/32.1/35.4亿 元 （ 前 值 为 证券研究报告 25.0/30.1/35.2亿元），对应PE估值为16/13/12倍。预计2025年经调整净利润为34.0亿元，对应PE为12倍，维持“增持”评级。风险提示：出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。 东威科技（688700）：CoWoP搭配HDI带动高端电镀设备需求，设备龙头有望充分受益 算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chipon Wafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High Density Interconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键工艺，新增高价值量先进电镀设备需求。：MSAP（改良半加成法）和SAP（半加成法）工艺是实现高密度互连（HDI）的关键技术，尤其在CoWoP工艺中发挥重要作用。①MSAP工艺通过在超薄基铜上选择性电镀加厚线路，再通过差分蚀刻去除未电镀的基铜，实现微米级线宽/线距。其绝缘基板沉铜工艺需要高均匀性化学镀铜，高价值量水平电镀&MVCP设备需求有望放量。②SAP工艺则通过在绝缘基板上沉铜、图形电镀、蚀刻等方式实现线路制造，能够实现更精细的线宽线距（10μm以下）。SAP工艺在MSAP设备需求外，还需高精度图形电镀设备，用于加厚线路部分的铜层。电镀设备龙头技术底蕴深厚，有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：公司针对HDI