美元债双周报（25年第33周）：通胀数据分化但降息预期稳固，市场短期聚焦杰克逊霍尔

弱于大市 通胀数据分化但降息预期稳固，市场短期聚焦杰克逊霍尔 核心观点 行业研究·海外市场专题 美国7月CPI同比增速低于预期，但PPI远超预期。美国7月PPI环比飙升0.9%、同比升至3.3%，创三年新高，核心PPI同环比均远超预期，主要受投资组合管理费等服务业价格大幅上涨驱动，引发市场对通胀大幅反弹的担忧，交易员一度削减9月降息押注。然而，此前公布的CPI数据显示总体通胀温和（同比2.7%，低于预期），尽管核心CPI同比升至3.1%，但在PPI数据公布后，华尔街机构分析认为其上涨由少数高波动服务项主导，并非广泛通胀，且关税对商品价格传导尚不明显，多数机构维持9月降息25个基点的预测，认为持续性通胀信号有限，降息路径未根本改变。 美股 弱于大市·维持 证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆010-88005382010-88005494wangxueh@guosen.com.cnxuzhenting@guosen.com.cnS0980514030002S0980522060001 9月降息预期依然稳固，市场完全定价年内两次降息。从市场降息预期来看，尽管PPI数据大幅超预期，但市场认为商品通胀压力缓解，叠加劳动力市场降温，降息预期高涨，CME“美联储观察”工具显示，目前9月降息25个基点的概率为92.1%，而到年末降息2次的概率为100%。 杰克逊霍尔全球央行年会前瞻：鲍威尔或将聚焦政策框架，而非降息指引。8月21-23日杰克逊霍尔将举行全球央行年会，市场普遍预期美联储9月将降息，且降息预期已推高美股，但我们预计鲍威尔不会提前透露利率决定，而是聚焦于美联储五年一次的货币政策框架评估。当前美国经济呈现“通胀粘性+就业边际转弱”的分化格局，叠加特朗普政府施压，政策进退两难。部分前美联储官员预计鲍威尔或将借框架调整重申央行独立性，潜在引入“就业偏离”等对称性表述，为未来灵活应对供给冲击与就业失衡提供理论依据。潜在的风险在于“预期差”——若鲍威尔释放鹰派信号或淡化降息紧迫性，或将触发美债、美股大幅波动。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美股市场速览-市场再创新高，中小盘表现强势》——2025-08-17《美股市场速览-大盘整体回升，行业资金流分化》——2025-08-10《美元债双周报（25年第31周）-美国非农数据走弱，年内降息预期抬升》——2025-08-04《美股市场速览-市场突发回撤，大盘价值刚性较优》——2025-08-03《美股市场速览-市场持续上涨，价值风格跑赢》——2025-07-27 美债利率上行，利率曲线进一步陡峭化。近两周1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债利率分别变动6/6/6/8/10/12/11bp，10Y和2Y分别录得4.33%和3.75%，10Y-2Y利差走阔至58bp，近期长期美债拍卖倍数降至年内低位，反映出宽松预期与财政供给压力并存。 投资建议：在美国经济“通胀粘性+就业转弱”背景下，维持中短久期美债为核心配置，辅以高评级中资美元债增强收益，谨慎对待长端波动，防范杰克逊霍尔可能带来的预期差冲击。当前美国通胀与经济数据分化，CPI温和但PPI大幅走高，市场普遍认为其上涨由结构性因素主导，9月降息预期依然稳固。在此背景下，建议投资者维持中短久期（2–5年）美债作为核心配置，把握降息周期中的稳健收益与流动性优势；同时可适度增配高评级中资美元债，利用利差优势提升组合回报。对长端美债则需保持谨慎，短期虽有交易机会，但受期限溢价与供给压力影响，波动风险较大，不宜重仓。 重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注杰克逊霍尔全球央行年会讲话、美联储7月FOMC会议纪要和7月美国PCE数据。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。 内容目录 美债基准利率..................................................................5美国宏观经济与流动性..........................................................6汇率..........................................................................9海外美元债...................................................................10中资美元债...................................................................12调级行动.....................................................................13风险提示.....................................................................14 图表目录 图1：2年期与10年期美债利率..............................................................5图2：美债收益率曲线......................................................................5图3：各期限美债竞标倍数..................................................................5图4：2-30年期美债发行中标利率............................................................5图5：美债月度发行额......................................................................5图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息次数..................................................5图7：美国通胀同比走势....................................................................6图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年）................................................6图9：美国经济意外指数....................................................................6图10：美国ISMPMI........................................................................6图11：美国消费者信心指数.................................................................6图12：美国金融条件指数...................................................................6图13：美国房屋租金增速...................................................................7图14：美国申领失业金人数.................................................................7图15：美国时薪同比增速...................................................................7图16：美国非农就业数据...................................................................7图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速...........................................7图18：美国个人消费支出同比增速...........................................................7图19：美国盈亏平衡率通胀预期.............................................................8图20：美国非农分行业贡献.................................................................8图21：非美货币近1年走势.................................................................9图22：非美货币近两周变化.................................................................9图23：中美主权债利差.....................................................................9图24：美元指数与10年期美债利率..........................................................9图25：美元指数与人民币指数...............................................................9图26：美元兑人民币1年期锁汇成本变化.....................................................9图27：美国美元债价格走势................................................................10图28：美欧综合美元债价格走势............................................................10图29：全球投资级美元债价格走势..........................................................10图30：全球高收益美元债与中资国内债价格走势..............................................10图31：全球债市近两周回报率对比..........................................................10图32：美国国债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数.............................................11图33：美国不同期限国债ETF价格涨跌幅....................................................11图34：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别）.........................................12图35：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业）.........................................12图36：投资级中资美元债收益率和利差走势..................................................12图37：高收益级中资美元债收益率和利差走势................................................12 图38：近两周回报（分级别）...........................