美元债双周报（25年第10周）：农数据走弱，降息预期升温

美国2月非农就业数据走弱。美国2月非农就业新增15.1万人，略低于市场预期的16万人，同时前值由14.3万人下修为12.5万人，失业率升至4.1%创三个月新高，时薪环比增0.3%符合预期。分行业来看，医疗、交通和金融业成就业主力，制造业、零售及政府岗位增长疲软。本次非农数据反映就业市场降温趋势，叠加通胀粘性引发滞胀担忧。 美联储褐皮书显示经济小幅增长，物价温和上涨，美联储持观望态度。美联储周三公布的褐皮书显示1月中旬以来美国经济活动小幅增长，但消费支出下降，消费者对价格更加敏感，多数地区物价温和上涨。报告多次提及关税，显示特朗普政府政策带来不确定性。美联储主席鲍威尔周五公开发言中表示，鉴于贸易、移民等政策不明朗，将暂缓调整货币政策，等待更清晰的经济信号。总体来看，美国经济当前虽保持稳健增长，但前景不明，美联储对未来的货币政策路径保持观望态度。 德国宽财政计划带动欧元快速升值，美元指数回落。德国于上周三推出"历史性"财政扩张计划，拟修改宪法豁免国防支出债务限制，并设立5000亿欧元基础设施基金。市场对此计划反应剧烈，10年期国债收益率单日飙涨31基点至2.79%，创1990年以来最大单日涨幅；德国DAX指数上涨3.5%，基建和军工股领涨。该计划被视为德国战后重要政策转向，旨在刺激连年萎缩的经济，可能带动下半年增长加速。受此影响，欧元兑美元快速升值至1.08左右，美元指数则回落至104以下。 避险情绪蔓延，美债利率曲线陡峭化持续。近两周在经济数据走弱和特朗普贸易政策反复的影响下，市场避险情绪蔓延，美债利率曲线呈现牛陡走势，短端利率在降息预期升温的影响下继续回落，长端利率先跌后升，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-10/-20/-18/-17/-10/-3/-5bp，10Y和2Y分别录得4.32%和3.99%，10Y-2Y利差走阔至33bp。 投资建议：经济前景不确定性较高，优先中短债防御，长债高抛低吸，依衰退/再通胀调仓。短期来看在特朗普贸易政策不确定性的压制下，美国经济数据边际走弱但通胀预期抬升，股债重回负相关性，10年期美债利率在先跌后升后仍处于4.3%左右的较高水平，与我们在最新展望报告中预测的年内中枢水平相符。展望后市，美国经济前景仍有较大不确定性，若经济维持“软着陆”情景，则优先持有中短债+长债波段交易，若经济陷入短期衰退，则增配长债对冲衰退风险同时博弈曲线牛陡，若再通胀则减仓长债转向浮息债或TIPS。 重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注2月CPI数据与3月美联储FOMC会议。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。 美债基准利率 图1：2年期与10年期美债利率 图2：美债收益率曲线 图3：各期限美债竞标倍数 图4：2-30年期美债发行中标利率 图5：美债月度发行额 图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息次数 美国宏观经济与流动性 图7：美国通胀同比走势 图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年） 图9：美国经济意外指数 图10：美国PMI 图11：美国消费者信心指数 图12：美国金融条件指数 图13：美国租金增速 图14：美国申领失业金人数 图15：美国时薪同比增速 图16：美国非农就业数据 图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速 图18：美国个人消费支出同比增速 图19：美国盈亏平衡率通胀预期 图20：美国非农就业分项 汇率 图21：非美货币近1年走势 图22：非美货币近两周变化 图23：中美主权债利差 图24：美元指数与10年期美债利率 图25：美元指数与人民币指数 图26：美元兑人民币1年期锁汇成本变化 中资美元债 图27：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图28：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图29：投资级中资美元债收益率和利差走势 图30：高收益级中资美元债收益率和利差走势 图31：近两周回报（分级别） 图32：近两周回报（分行业） 图33：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图34：中资美元债各板块到期规模 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了4次调级行动，其中2次为撤销评级，2次为下调评级。 表1：近两周中资美元债发行人调级行动 风险提示 美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。