货政报告：稳预期与控空转并举

核心观点 西 南证券研究院 S经济金融数据表现偏弱不改股强债弱的高低切换趋势。上周一至周四，资金面在央行连续净回笼状态下仍偏宽松，周五央行为应对税期干扰转为净投放7天OMO并招标6M期买断式逆回购5000亿元，资金面偏宽松状态的维持为短端利率低波震荡提供了有力支撑。在7月新增人民币贷款数据走弱、经济数据表现偏弱的情况下，权益市场仍然表现强劲，导致长端利率整体处于上行态势。从机构行为来看，银行和保险等配置型机构在上周回调阶段大幅增持发挥债市“稳定器”作用，而券商和基金等可以在股债投资中切换的交易型机构则整体处于减持态势。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 2025二季度货政报告透露流动性呵护态度，“防空转”再次于报告呈现。在下阶段货币政策方向上，二季度货政报告相较一季度货政报告主要由以下几个方面的区别：（1）将“实施好适度宽松的货币政策”修改为“落实落细适度宽松的货币政策”；（2）在利率传导方面增加了“持续营造适宜的金融环境进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用”的表述；（3）增加了“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”的表述。从报告关于下阶段货币政策表述的变化不难看出，央行下阶段在“落实落细适度宽松的货币政策”上可能会更加聚焦微观层面的变化、加强市场利率的精细化管理，同时工作重心可能也会进一步向提升政策利率对市场利率的传导效能倾斜，从而推动社会综合融资成本下降。另外，关于“防范资金空转”表述的主要目的可能在于为下阶段货币政策营造的流动性充裕环境可能引发的资金空转问题打好预防针。 相 关研究 1.新券税锚落地：曲线或迎二次陡化(2025-08-11)2.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03)3.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28)4.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)5.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)6.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14)7.保险配置点位有望突破(2025-07-07)8.7月债市，破局的开端(2025-06-30)9.曲线牛陡，资金与市场情绪共振(2025-06-23)10.今年陆家嘴论坛的关注点(2025-06-16) 资金宽松、股市走强背景下，曲线形态后续或有进一步走陡空间。7月宏观数据并未反映出基本面出现实质性的走强迹象，但资本市场交易通胀预期的逻辑在正反馈中持续强化，股债对利空的定价在钝化和锐化中持续加强。短期来看，资金面的持续宽松有助于短债维持较优表现，而长债目前由于下行空间有限、相对风险资产性价比明显较低，可能还会持续在股债高低切换的过程中处于弱势方，因此曲线或仍有进一步走陡的可能性。长期来看，利率中枢下移的趋势不会改变，银行和保险等配置型机构对固收资产的刚性需求将为债券提供稳定支撑，而从通胀传导来看，在居民可支配收入增长慢于物价上涨的情况下，居民边际消费倾向可能会进一步降低，对通胀逻辑的交易或有被证伪的可能性存在，届时股债高低切换趋势暂缓将有助于市场定价更加趋于中性。不过也需要关注到监管部门多次对长端利率风险的提醒和指导，因此我们认为随着债市交易属性下降、配置需求提升，利率或将处于温和下行态势，左侧布局将是长期致胜的关键。投资策略方面，目前“缩短组合久期+优先配置老券”的思路或更有利于提高组合胜率，在股债高低切换中提升相对收益水平，流动性溢价相对较低且具有免税优势的老券，如2500005配置价值较高；如果对择时增厚投资收益的需求较强，具体交易品种可以考虑短期内仍有较大概率维持活跃券的250011和2500002。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期风险；（4）政策效果存在不确定性风险；（5）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................32.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................32.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................53债券市场.........................................................................................................................................................................................................84机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................135高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................166后市展望.......................................................................................................................................................................................................167风险提示.......................................................................................................................................................................................................17 1重要事项 （1）8月第二次投放买断式逆回购 8月7日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第5号》称：“为保持银行体系流动性充裕，2025年8月15日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。”8月买断式逆回购到期规模为9000亿元，本次买断式逆回购投放后将处于净投放3000亿元状态。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 财政部会同人民银行、国家金融监督管理总局发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》（财金〔2025〕80号），自2025年9月1日至2026年8月31日实施。对居民个人消费贷（不含信用卡）中“实际用于消费”的部分按年1个百分点贴息，且不超过合同利率的50%，中央/省级财政按90%/10%分担。按同一经办机构口径，单人累计贴息上限3000元，小额（单笔≤5万元）累计上限1000元；单笔超5万元的重点消费按5万元封顶计贴息，涵盖汽车、养老生育、教育培训、文旅、家装、电子产品、医疗等；贴息由经办机构在结息时直接扣减。首批贷款经办机构包括6家国有大行（工行、农行、中行、建行、交行、邮储）、12家全国性股份制银行（中信、光大、华夏、民生、招行、兴业、广发、平安、浦发、恒丰、浙商、渤海），以及5家其他个人消费贷款发放机构（微众银行、蚂蚁消金、招联消金、兴业消金、中银消金）。 （3）7月信贷数据表现相对疲软 2025年前七个月社会融资规模增量累计为23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.31万亿元，同比少增694亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少725亿元，同比少减245亿元；委托贷款减少689亿元，同比多减116亿元；信托贷款增加1592亿元，同比少增1480亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2196亿元，同比少减1243亿元；企业债券净融资1.43万亿元，同比少1849亿元；政府债券净融资8.9万亿元，同比多4.88万亿元；非金融企业境内股票融资2212亿元，同比多767亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （4）二季度货政报告发布 8月15日，2025二季度货币政策执行报告发布。报告就宏观经济形势、下阶段货币政策、物价水平、汇率和风险防范等方面展开了详细分析，明确了下一阶段的货币政策发力方向。在下阶段货币政策方向上，二季度货政报告相较一季度货政报告主要由以下几个方面的区别：（1）将“实施好适度宽松的货币政策”修改为“落实落细适度宽松的货币政策”；（2）在利率传导方面，增加了“持续营造适宜的金融环境进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用”的表述；（3）增加了“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”的表述。从报告关于下阶段货币政策表述的变化不难看出央行下阶段“落实适度宽松的货币政策”可能会更加聚焦微观层面的变化，并进一步提升政策利率对市场利率的传导效能，从而实现社会综合融资成本的下降，另外也就流动性适度宽松可能引起的资金空转问题打好预防针。 2货币市场 上周央行7天OMO操作整体处于净回笼状态，净回笼规模达4149亿元，但于周四招标5000亿元6M期买断式逆回购向市场增加中长期流动性投放；同业存单方面，商业银行同业存单再度呈现为净融出状态，上周实现净融资规模-1311