收入趋势弱于预期，供需平衡尚待时日；下调至“持有”

蒙牛（2319.HK）：收入趋势弱于预期，供需平衡尚待时日；下调至“持有”

核心观点

• 收入趋势弱于预期：根据渠道调研，蒙牛2025年至今的液态奶收入可能比预期疲弱，整体表现弱于主要竞争对手，显示市场份额流失。尽管公司策略聚焦利润率，但收入端大幅下滑可能抵消降本增效效果，导致利润不及预期。
• 经营利润率面临压力：预计奶价下降对毛利率有提振，但销售疲软可能降低产能利用率，促销力度加大可能拉低平均销售单价（ASP），共同导致毛利率承压。收入下滑将引发经营负杠杆，推高费用率，使经营利润率面临压力。
• 奶价回升尚待时日：上游牧场虽加速去产能，但奶牛单产提升及终端需求下降使原奶供需平衡难以快速实现。专家预计原奶价格在2025年下半年仍将维持低位，明显回升可能要到2026年，这可能进一步打压市场情绪和估值。

关键数据

• 2025年液态奶销量：预计同比下滑4%。
• 原奶价格：预计稳中有降，2025年公司毛利率同比提升60bps。
• 费用率：整体费用率保持稳定，经营利润率2025年同比增长30bps（乐观情景）；反之，费用率上升明显，经营利润率同比下降超100bps（悲观情景）。

研究结论

• 投资评级：下调至“持有”，目标价18.26港元（基于15x2025P/E）。
• 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。

情景假设

• 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价22.9港元，概率25%。
• 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价14.6港元，概率20%。