Verbund触及上限：评级下调至弱于大盘
触及上限——降级为表现不佳
评级变更：表现不佳 | 目标价：57.00 欧元 | 当前价：66.75 欧元
2026年4月13日
自战争以来，风险与回报的平衡发生了变化。
自伊朗冲突开始以来，由于商品价格上涨，Verbund的表现优于该行业约11%。然而，由于实现价格的市价转成本现在达到了奥地利征收门槛，电力价格的增量上行空间已被削减至零。此外，随着1）更多政治干预的出现，2）围绕数据中心潜力的负面评论，以及3）碳市场即将发生的变动，我们认为风险收益已经转向不利面。我们认为正面的盈利预测修正（BofAe预计2026年盈利高于市场预期约5%）已被市场消化，并将评级从中性下调至表现不佳，新的目标价定为57欧元（此前为63欧元），这意味着有12%的潜在下跌空间。
股权
涨价已无任何空间。鉴于德国期货曲线短期端出现了每兆瓦时10-20欧元的波动，我们当前的市价公允价值
已达到26E和27E每兆瓦时90欧元的征费门槛，这使得电力价格无法进一步上涨。此外，较高的现货电力价格至少在一定程度上削弱了奥地利政府结构性调整征费的动力。事实上，近期计划推出零售和工业价格上限，表明短期内至中期内政治干预可能仍将保持高位。
>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 6027julius.nickelsen@bofa.com尤利乌斯·尼克斯伦，CFA
>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0535peter.bisztyga@bofa.com彼得·比斯特吉亚
数据中心和碳排放不太可能逆转局势
此前，我们曾指出Verbund的拥挤的短期头寸可能因数据中心主题等利好或碳价上涨等风险而 unravel。然而，根据Verbund管理层称，超大规模企业正在PPA谈判中要求期货曲线折扣，而欧盟可能通过市场稳定储备干预欧盟ETS市场，我们认为上行风险可控。
>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 1070marcin.wojtal@bofa.com马辛·沃伊塔尔
>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 1813alexandre.braunshausen@bofa.com亚历山大·布劳恩豪森，CFA
Q1 预览：水力疲软状况将持续一个季度。我们预计集团EBITDA将达到5.05亿欧元，同比下降30%，主要受Verbund水电业务贡献
下降的推动。
>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 9022noe.c.gonzalez@bofa.com诺埃·冈萨雷斯
13-Apr-2026B-3-857.00 EUR-70.20 EUR23,190 EUR / 347.419.0%OEZVF / VIEVER AV / VERB.VIROE (2026E)11.2%Net Dbt to Eqty (Dec2025A)19.4%价格价格目标成立日期投资建议52周区间市值 / 总股本 (百万)每日平均值 (mn)自由漂浮花旗股票代码/交易所彭博社 / 路透社66.75欧元57.00欧元18.35美元
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PPA – 购电协议
ETS – 排放交易体系
公司部门水电公用事业
公司简介
维文德公司（Verbund），由奥地利共和国控股51%，是一家奥地利公用事业公司，拥有并运营着分布奥地利的8.4吉瓦水电资产群以及分布在西班牙、罗马尼亚、奥地利和德国的8.47兆瓦风电资产。该公司拥有305兆瓦光伏发电装机容量。此外，维文德公司通过其全资子公司奥地利电网公司（Austrian Power Grid，简称APG）运营着超区域电网。
投资理由
我们认为，自从伊朗战争开始以来，Verbund的风险/回报已经发生了变化，因为当前的 commodity价格意味着在奥地利关税门槛上已经达到了价格，从而将 Verbund 的电力价格上涨的上行风险敞口降至零。此外，在我们看来，奥地利和欧盟层面的进一步政治干预以及围绕 Verbund 数据中心潜力的负面评论可能会限制潜在的上行风险。
市净率 2.2倍股票数据
材料层面积极因素难以明朗化定位还有哪些因素能帮助 Verbund 故事？
在我们上一次报告（参见：Verbund：接近负峰值？2026年3月2日）中，我们曾指出Verbund的拥挤做空头寸可能使股价在小幅利好消息流下面临风险。自那以后，伊朗冲突的升级导致德国期货曲线的短期端上涨了10-20欧元/兆瓦时，推动Verbund股价相对于整个板块实现了11%的相对跑赢。然而，随着实现价格的市场对冲现在达到了奥地利关税门槛，更多政治干预浮出水面，围绕FY25财报数据中心潜力的负面评论，以及碳市场即将发生的变动，我们认为风险回报已经转向不利面。
1. 市值重估是一把双刃剑：此处仅存下行风险……
由于近期水电条件弱于预期，业绩连续多个季度被下调，而伊朗战争引发的电价高企环境则暗示Verbund（我们的市价计量估值较26E成本高6%）的业绩将被上调。然而，在我们看来，业绩的利好因素似乎已被市场消化，自战争以来股价上涨了15%，使Verbund成为该行业表现最佳的公司之一。我们认为，在业绩上调后，股票面临的背景将更具挑战性，因为电价带来的额外业绩增长空间已不存在。
鉴于Verbund的套期保值策略以及德国期货曲线短期端每兆瓦时10-20欧元的波动，我们当前的市价公允价值价格已达到每兆瓦时90欧元的征费门槛，这在2026年和2027年均为如此。因此，Verbund在那两年直接面临更高电价的风险已基本消除，仅剩价格对数值的下行风险——这对于空头维持高仓位是一个极具吸引力的市场格局。
附件2：…已将26-27E的mtm移至BoAe的征费门槛。奥地利的BoAeVerbund实现价格与征费门槛（单位：欧元/兆瓦时）
2. ……并且改变堤坝结构所面临的压力较小此外，较高的电力现货市场价格至少在一定程度上削弱了奥地利政府改变目前对奥地利
电力生产商征收的税费的动机。正如我们在关于Verbund的先前报告中所提及的（参见：Verbund：接近负峰值？），我们认为将税费改为每兆瓦时（MWh）征税（这将提高奥地利政府的可见度，并将电力价格的上行空间交还给Verbund）将是改变Verbund股价叙事的关键催化剂。然而，鉴于目前的税费现在又“有利可图”，这项潜在的改变可能会推迟到以后的年份。此外，没有保证奥地利政府不会采取其他额外措施来确保国家财政预算所需的现金流，而不是取代目前的框架。我们注意到，Verbund预计今年夏天将公布关于税费的首批消息。
此外，我们注意到近几周出现了更多的政治干预措施，奥地利能源部正在制定零售价格上限（每兆瓦时100欧元）和工业价格上限（类似于德国模式，对能源密集型产业设定每兆瓦时50欧元的上限）。虽然这两项措施的具体细节尚未最终确定，但在Verbund公司2025财年业绩电话会议上，该公司首席财务官表示，2026财年的业绩指引已包含额外措施带来的5000万欧元的EBITDA影响，基准情景是Verbund将不得不部分补贴这些措施。
3. 碳不再是万能药
正如我们在关于碳市场的原始指南中指出的（参见：泛欧公用事业：碳市场指南：是否即将反弹？2025年12月8日），26E和27E都显示出将显著减少流通配额库存的迹象，需求累计超过供应3.6亿配额。然而，关于欧盟计划改变市场稳定储备（MSR）机制的最新消息，对看涨的基本面设定提出了疑问。我们估计，如果欧盟决定停止2026年9月至2027年8月拍卖年度的MSR收购，市场在2027年可能将大致达到平衡。但是，鉴于当前拍卖年度的MSR收购量已确认为2.76亿，我们继续认为2026年基本面将保持紧张，但程度较小（考虑到2026年9月至12月期间没有MSR收购）。因此，我们对碳价的基准情景预计将保持在“政治可接受”的€60-80/吨范围内（欧盟的初步草案计算潜在的前置拍卖可能为€75/吨），即使公司因修订的征收标准而维持其推动电价上涨的上限，这也对Verbund的盈利能力构成有限的上行风险。
当前MSR规则提醒
虽然每年新增配额的总量由逐年缩小的上限设定，但会由市场稳定储备机制（MSR）进行调整。该MSR机制于2019年开始运作，旨在减少市场上大量过剩的配额（欧盟在21世纪初及全球金融危机期间过度发放了配额，导致市场出现大量过剩配额，并使碳价多年承压）。每年，欧盟委员会（EC）会公布配额的结余量，称为TNAC。根据该数字，MSR会在t+2时间点按照以下规则从市场收回配额：
• 8.33亿