美铝：由于铝价预测下调，评级下调至跑赢大盘；目标价$ 6

美铝由于铝价预测下调，评级下调至跑输大盘；目标价$ 6事件 基于供应增加而降低的铝价预测，我们下调了盈利预测，并将投资评级从中性下调至跑输大市。 继近期股价上涨和我们将目标价格下调至6.00美元后，9.00美元），我们认为该股的下跌风险约为33％。 机管局报告第四季度每股收益为0.21美元，包括特殊项目的0.15美元。调整后的EPS$ 0.06比我们的预估低2美分，但与共识一致。影响力 麦格理大宗商品团队将其对2013/14/15年度铝价的预测下调至每吨2,075美元/ 2,100美元/ 2,200美元/吨，分别较旧水平下降了3％，9％和12％。 我们新的定价假设和较低的盈利前景表明，我们将目标价定为新的6.00美元，我们认为这对我们的U / P评级是合理的。 机管局的上游部门在第四季度表现稳定，氧化铝和铝价格的上涨使利润率较高的部门恢复了盈利。 但是，我们预计2013年这两个部门的额外增长空间有限，氧化铝和铝的前景都将有所改善。 与我们的估计相比，机管局的中下游部门表现疲软，包装量和卡车制造的疲软影响了利润率。 2013年的新收入估计数包括7.5亿美元的生产力收益。收益和目标价格修正 我们将2013/14财年每股收益预期从0.50 / 0.95美元下调至0.35美元/0.45美元。我们将2015年每股收益的新估算值定为0.70美元。我们将目标价从9美元下调至6美元。价格催化剂 12个月目标价格：根据市盈率，EV / EBITDA，价格/销售额和DCF方法组合得出的价格为6.00美元。 催化剂：令人失望的铝价推低股价。行动与建议 我们降低了已经疲弱的盈利预测，并将AA评级下调至U / P。 6美元目标价的上行风险包括铝价上涨（最有可能是由于供应减少）和/或人民币/美元比率更高。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。网站www.macquarie.com/disclosures。2013年1月10日麦格理资本（美国）公司分析师阿尔多·马扎费罗+1 212 231 0693卢克·麦克法兰+1 212 231 2637注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理资本（美国），2013年1月（所有数据均以美元为单位，除非另有说明）美国AA与标准普尔500指数及历史记录1,5998178172,2691.9616.54.70.7055.912.90.121.33.95.85.735.00.71,1805245241,9471.687.65.40.4529.020.10.121.32.93.86.740.30.81,0084074071,8101.561.95.80.3542.126.00.121.32.53.17.243.90.87561912751,7061.53-30.05.90.25-65.436.90.121.31.92.08.742.20.8m美元$%x美元%x美元%%%X%X2012A 2013E 2014E 2015Em 23,700 24,077 24,665 25,938年底12月31日营业利润报告利润调整后利润 总 现 金 流 量CFPSCFPS 增长PGCFPS每股收益调整每股收益增长总DPS总股利收益率净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率投资基础6.00-32.76.00用料9,712142.61,067美元百万美元米美元$%美元$12个月目标12个月TSR评估-其他GICS行业市值30天平均成交量已发行股票数美国AA美国表现不佳价钱（1月8日21:002013年格林尼治标准时间（GMT） 9.1美元 麦格理（美国）研究美铝2013年1月10日2分析麦格理商品团队降低了其铝交易价格的预测数据，以反映他们对未来几年市场仍将保持过剩的预期。因此，我们下调了AA的近期和长期收益预测，无法再为中立评级做辩护。因此，我们将评级下调至跑输大盘。我们的估值工作表明，将目标价格从6美元大幅降低至6美元（低于目前的9美元），比目前的市场估值低33％以上，我们认为这是合理的。麦格理（Macquarie）认为，在未来几年，铝的价格将受到限制，直到市场上吸收了过量的产能，或者更多的高成本生产被迫退出为止。重要的是，不是我们关注的需求增长，而是供应的快速增长，主要来自中国。随着附近煤矿开采的低成本发电厂在中国西部的新疆地区投产，这种新型中国产能的生产成本预计也将随着时间的推移而下降。我们根据估值将评级下调至U / P，并将目标价下调至$ 6。铝市场 从根本上看，预计的盈余以及已经创纪录的库存水平将使价格承压。 重要的是要注意，预计铝的过剩并不是需求软预测的函数，铝的需求增长预测将超过大多数其他金属。 然而，主要在中国的原铝冶炼产能的持续大幅扩张可能会超过需求增长。 一个普遍的观点是，从中/长期来看，铝价将需要上涨，以抵消运营成本的预期增长，并且在某种程度上，我们从长远来看也持相同观点。 但是，如上所述，在市场恢复平衡之前，过剩的金属将打压交易所价格。 尽管一些成本较高的生产商发现平均价格令人不快，但价格水平还不足以迫使产量大幅下降。 目前，西方国家的削减已经被中国扩张所抵消。 铝行业成本结构以及市场清算价格的明显上行风险是美元-人民币汇率。我们目前预测人民币只会小幅升值。 但是，如果事实证明这种做法过于保守，那么铝行业的成本和价格的影响可能会很大，因为现在全球产量的很大一部分都位于中国图1氧化铝和铝商品价格预测变化商品价格变动13年3月13年6月13年9月13年12月2013E2014年2015年新旧300300300310290300300320298308300330320360差异（$）-(10)(10)(20)(10)(30)(40)氧化铝差异（％）-(3.2%)(3.3%)(6.3%)(3.3%)(9.1%)(11.1%)新旧2,1002,1002,1002,1502,0002,1002,1002,2002,1002,2002,1002,3002,2002,500差异（$）-(50)(100)(100)(100)(200)(300)铝差异（％）-(2.3%)(4.8%)(4.5%)(4.5%)(8.7%)(12.0%)资料来源：麦格理资本（美国），2013年1月 麦格理（美国）研究美铝2013年1月10日3收益分析 机管局的上游部门在第四季度表现强劲，氧化铝和铝价格的上涨使机管局的利润率较高的部门重新获得利润。 但是，我们预计2013年这两个部门的额外增长空间有限，氧化铝和铝的前景都将有所改善。 由于大量铝库存与金融公司捆绑在一起，铝价格越来越受宏观事件的影响，而不是最终用户的需求。 之所以如此，是因为现在越来越多的库存掌握在投资者而非生产商手中，他们希望从铝市场的期货中获利。 跟踪这些多余库存何时可用于市场变得越来越重要；但是，由于融资利率低，利差可能会在短期内保持盈利。 与我们的估计相比，机管局的中下游部门表现疲软，包装数量和卡车制造的季节性疲软影响了利润率。 机管局的第四季度收益凸显了与中下游业务相比，上游业务内部存在的运营杠杆。 与上游企业最近的缓慢季度相比，中下游地区的季节性较慢季度并未真正影响利润。 机管局2012年的连续生产力增长令人印象深刻，达到7.86亿美元，但与LME的影响和15.73亿美元的成本增加相比，很明显机管局要求这些收益只是为了保持收益不变。 机管局产生现金流的能力是此次演讲的重点，穆迪上个月对该公司的信用评级进行了审查。 穆迪的评论更具体地基于对铝行业增长的看空观点，并承认机管局正在尽一切努力提高其偿还债务的能力。 2013年新的绩效目标包括：7.5亿美元的生产率收益，1.55亿美元的费用，对沙特合资公司的3.5亿美元投资以及30％至35％的债务资本比率。 Cape细分为$ 5.5亿的成长资本和$ 1.0B的维持资本。 令我们感到鼓舞的是，AA的主要金属部门的冶炼成本曲线下降了4个百分点，这可能是由于欧洲的裁员和该公司Ma'aden工厂的启动所致。 AA的Ma'aden冶炼厂预计在2013年生产25万吨铝；但是，由于沙特电网和新电厂的备用产能有限，预计要到2014年才能实现，因此我们认为这是2013年冶炼厂范围的上限。 我们将2013/14财年每股收益预期从0.50 / 0.95美元下调至0.35美元/0.45美元。我们对2015年的每股收益估算为0.70美元。 我们将AA从中性下调至U / P。 我们将目标价从9美元下调至6美元。 我们的新目标价反映了2013年和2014年新预测市盈率分别为17倍和13倍。根据我们的新估计，这些股票目前的市盈率分别是2013年的25倍和2014年的20倍。图2麦格理EPS估算值变化每股收益估算12月12日201213E年3月13年6月9月13日13年12月2013E2014年2015年新旧$0.06$0.08$0.24$0.26$0.07$0.09$0.12$0.13$0.06$0.13$0.10$0.15$0.35$0.50$0.45$0.95$0.70机管局差异$(0.01)$(0.01)$(0.02)$(0.01)$(0.07)$(0.05)$(0.15)$(0.50)资料来源：公司数据，麦格理资本（美国），2013年1月 麦格理（美国）研究美铝2013年1月10日4麦格理模型假设改变氧化铝 第四季度氧化铝销量强劲，第三方出货量与内部出货量的比率增加，这是我们最近几个季度机管局关注的趋势。 这抵消了价格上涨速度的放缓，因为机管局约三分之一的合同都与氧化铝价格指数（API）挂钩。机管局目前预计2013年约有48％的氧化铝出货量与API相关。 因此，我们将2013/14年度的产量预估从分别的9,099k / 9,289k增加到了9,273k / 9,371k吨。我们介绍了2015年的9,558千吨的估计。 为了抵消更高的销量，我们结合商品团队的较低预测和AA新的较高比例的API定价，降低了平均氧化铝销售价格。 我们将2013/14年度ATOI的亏损从1,030万美元/1.107亿美元下调至1,400万美元和1,530万美元。我们推出了2015年ATOI为76.6毫米。初级金属 铝的产量未能达到我们在第四季度的预期，而AA的Portovesme冶炼厂的减产对产量的影响大于我们的预期。 但是，第三方的销售量和定价均好于预期，导致ATOI超过了我们的估计。 机管局引导第一季度销量下降，进一步的季节性疲软影响了欧洲和北美。 我们将2013/14年度的销量预期从3,083k / 3,146k分别下调至2,967k / 3,030k吨。我们介绍了2015年309.1万吨的销量估计。 根据我们新的商品价格假设，我们降低了铝的平均售价，并维持2013年的平均实物溢价预估为$ 235 / t。 现在，我们预计2013/14年的平均售价为每吨2441美元/ 2459美元，低于之前的2500美元/ 2689美元。我们介绍了我们对2015年每吨2552美元的平均售价估算。 通过进一步削减成本和从Ma'aden合资企业的扩张中获得收益，可以在2013年抵消较低的价格，从而提高成本效益。 此外，削减AA成本较高的冶炼厂之一Portovesme的全年影响。 我们将2013年ATOI的估算值从2.52亿美元提高到3.11亿美元，将2014年的ATOI估算值降低到3.27亿美元，低于之前的4.57亿美元。我们介绍了2015年ATOI的估算值4.68亿美元。全球滚动 全球轧制产品的季节性影响超出了我们第四季度的预期，工业和包装市场的销量低于预期。 预期第一季度欧洲和北美市场将持续出现季节性疲软，因此我们将2013/14年的销量预期从1,956k / 1,995k分别下调至1,814k / 1,850k单位。 较低的铝价导致了2013/14年度的平均售价下降。每