幕墙专题：供给优化+海外需求景气，重点关注高股息龙头

供给端

全球高端幕墙行业经过多年竞争，供给大幅优化，行业出清特征明显。江河集团等龙头企业确立领军地位，国内幕墙公司规模普遍较小，部分被兼并收购。境内外头部幕墙公司幕墙业务收入大部分在百亿以内。江河集团连续7年稳居中国建筑装饰百强企业幕墙类榜首。

龙头企业分析

• 江河集团：技术、制造、品牌优势突出，已深入布局多个国家和地区，2024年海外订单同比大增57%，占比升至28%。海外毛利率持续高于境内，有望驱动业绩提速。境内业务聚焦优质项目，订单充裕。打造以“设计+产品制造”为核心的定制化服务，构建第二增长曲线。产品平台化战略成效显著，BIPV异形组件已获国际认证，可全球销售。
• 中国建筑兴业：拥有顶级资质和较强国际竞争力品牌，幕墙生产中心覆盖多地，年产量超69.3万平米。盈利能力较强，近10年CAGR分别为18.9%/29.5%。
• 远大中国：技术实力领先，全球12个区域设有研发机构，但近年来业务规模收缩。
• 亚厦股份：国内建筑装饰领军企业，幕墙业务占比有提升趋势，但基本无海外业务。
• 方大集团：技术、产能等优势突出，海外业务占比呈提升趋势，海外业务毛利率显著高于国内。

需求端

• 境内：市场需求承压，优质项目向头部企业聚集。2022年我国建筑幕墙总产值4788亿元，同降8.5%，预计行业规模整体呈收缩趋势。
• 境外：
  • 中东：沙特、阿联酋幕墙建设需求旺盛，受益于富人迁移、宽松居留政策和长期投资规划。测算2023年沙特/阿联酋幕墙规模约506/336亿元。
  • 东南亚：经济持续展现韧性与活力，制造业与基建中长期投资计划较多，驱动幕墙建设需求有望持续释放。
  • 港澳：香港幕墙市场受益于北部都会区开发，澳门幕墙市场受益于旅游业复苏和博彩业新一轮批给周期。测算2023年香港幕墙市场规模约225亿港元，澳门约26亿澳元。

投资建议

核心推荐全球高端幕墙龙头江河集团，预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.9/7.4/7.9亿元，同比增长7.6%/7.3%/7.1%，当前股价对应PE分别为12.4/11.6/10.8倍。公司已规划未来2025-2027年最低分红率80%，假设公司股息率切换为5%，则对应2025-2027年公司市值目标分别为110/118/126亿元，市值空间29%/38%/48%。公司业绩稳健，持续高分红能力强，高股息具备显著投资吸引力。

建议关注

中国建筑兴业、远大中国、亚厦股份、金螳螂、方大集团等。

风险提示

行业竞争加剧风险，国内外需求下滑风险，项目推进不及预期风险，分红不达预期风险，假设及测算结果误差风险等。