固定收益点评：读Q2央行货币政策执行报告-如何促进物价合理回升？

如何促进物价合理回升？——读Q2央行货币政策执行报告 央行再度强调促进物价合理回升，理解操作方式对当前货币政策判断至关重要。在最新发布的2025年二季度货币政策执行报告中，央行强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。虽然这并非央行第一次如此表述，在第一季度货币政策报告中央行就有类似表述。但结合近期反内卷政策，以及市场对近期物价趋势预期的变化。央行当前表述对判断货币政策以及债市走势依然有重要的意义。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 促进物价回升更多从供给侧。虽然央行强调了促进物价回升在货币政策中的重要性，但从央行表述来看，政策或继续更多从供给侧着力。央行在本季度货政报告中表示，一些行业领域存在低价过度竞争，……加大了经济供需平衡压力。而在具体措施中，指出“依法依规治理企业低价无序竞争，……，这些方面对物价的合理回升也将产生积极影响。”显示，促进物价回升政策可能更多从供给端规范竞争环境着手。而事实上，物价的回升需要供需共同发力，需求端的平稳是供给调整能够对物价持续见效的基础。单独供给收缩带来的物价上升往往是结构性的，而且持续性有待观察。 相关研究 1、《固定收益点评：弱需求，待定价》2025-08-152、《固定收益专题：区域角度看城农商行风险》2025-08-153、《固定收益点评：“搬家”的存款还是存款》2025-08-14 金融数据更重质量，对数量诉求下降。货政报告对经济判断延续了7月底政治局会议定调，对经济的判断更积极。报告指出主要经济指标表现良好，相较于一季度货政报告，央行提出“投资结构继续优化”，总需求由“稳步恢复”变为“持续扩张”。货币政策方面，相较于一季度货币政策报告，新增根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏，强化央行政策利率引导。政策更重质量，而对数量诉求下降。防范资金空转这一表述在一季度货政报告中删除，而在本次货政报告中再度出现。引导银行稳固信贷支持力度，强调保持“金融”总量合理增长，这意味着对银行信贷投放量的关注降低。 信贷结构优化，质量不断提升。当前信贷投放更为注重质量。央行在专栏三中对我国信贷结构持续优化进行了阐述，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。未来央行将围绕科技创新和扩大消费等支持主线，持续优化信贷结构。同时，央行在本次货政报告专栏四中分析了我国发展服务消费的必要性、面临的突出问题、以及下阶段将采取的措施。指出发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足。货币政策将从供给侧发力，助力释放消费增长潜能。 推进债券市场建设和对外开放，支持优质民企发债和熊猫债市场发展。相较于一季度货政报告，央行在加快金融市场建设和对外开放方面，延续对于发展科创债的支持，同时新增“用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资。强化民营企业债券融资需求对接，引导用好民营企业债券融资支持工具，支持优质民营企业发债融资”。对外开放方面，进一步推动熊猫债券市场高质量发展。 广谱利率仍在下行，二季度票据融资利率和贷款利率均下行。人民币贷款加权平均利率下行15bp至3.29%，其中一般贷款加权平均利率下行6bp至3.69%，企业贷款利率下行4bp至3.22%，个人住房贷款利率下行7bp至3.06%，票据利率大幅下行28bp至1.27%。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，推动社会综合融资成本下行。 债市短期受其他市场压制承压，但调整空间有限，静待突破来临。近期股市的持续走强对债市形成压制。但需要看到，配置型机构增配力量并未减弱，随着交易型机构仓位的下降，市场调整压力将随之缓和。而融资偏弱意味着资金面继续宽松，资产荒整体格局不变。而且当前债券利率相对性价比已经明显提升，因此我们认为债市继续调整空间有限。后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在四季度。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比..................................................................................5风险提示...........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：2025年二季度超储率回升..................................................................................................................4图表2：2025年二季度各类贷款利率下行........................................................................................................4 央行再度强调促进物价合理回升，理解操作方式对当前货币政策判断至关重要。在最新发布的2025年二季度货币政策执行报告中，央行强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。虽然这并非央行第一次如此表述，在第一季度货币政策报告中央行就有类似表述。但结合近期反内卷政策，以及市场对近期物价趋势预期的变化。央行当前表述对判断货币政策以及债市走势依然有重要的意义。 促进物价回升更多从供给侧。虽然央行强调了促进物价回升在货币政策中的重要性，但从央行表述来看，政策或继续更多从供给侧着力。央行在本季度货政报告中表示，一些行业领域存在低价过度竞争，……加大了经济供需平衡压力。而在具体措施中，指出“依法依规治理企业低价无序竞争，……，这些方面对物价的合理回升也将产生积极影响。”显示，促进物价回升政策可能更多从供给端规范竞争环境着手。而事实上，物价的回升需要供需共同发力，需求端的平稳是供给调整能够对物价持续见效的基础。单独供给收缩带来的物价上升往往是结构性的，而且持续性有待观察。 金融数据更重质量，对数量诉求下降。货政报告对经济判断延续了7月底政治局会议定调，对经济的判断更积极。报告指出主要经济指标表现良好，相较于一季度货政报告，央行提出“投资结构继续优化”，总需求由“稳步恢复”变为“持续扩张”。货币政策方面，相较于一季度货币政策报告，新增根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏，强化央行政策利率引导。政策更重质量，而对数量诉求下降。防范资金空转这一表述在一季度货政报告中删除，而在本次货政报告中再度出现。引导银行稳固信贷支持力度，强调保持“金融”总量合理增长，这意味着对银行信贷投放量的关注降低。 信贷结构优化，质量不断提升。当前信贷投放更为注重质量。央行在专栏三中对我国信贷结构持续优化进行了阐述，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。未来央行将围绕科技创新和扩大消费等支持主线，持续优化信贷结构。同时，央行在本次货政报告专栏四中分析了我国发展服务消费的必要性、面临的突出问题、以及下阶段将采取的措施。指出发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足。货币政策将从供给侧发力，助力释放消费增长潜能。 推进债券市场建设和对外开放，支持优质民企发债和熊猫债市场发展。相较于一季度货政报告，央行在加快金融市场建设和对外开放方面，延续对于发展科创债的支持，同时新增“用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资。强化民营企业债券融资需求对接，引导用好民营企业债券融资支持工具，支持优质民营企业发债融资”。对外开放方面，进一步推动熊猫债券市场高质量发展。 广谱利率仍在下行，二季度票据融资利率和贷款利率均下行。人民币贷款加权平均利率下行15bp至3.29%，其中一般贷款加权平均利率下行6bp至3.69%，企业贷款利率下行4bp至3.22%，个人住房贷款利率下行7bp至3.06%，票据利率大幅下行28bp至1.27%。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，推动社会综合融资成本下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市短期受其他市场压制承压，但调整空间有限，静待突破来临。近期股市的持续走强对债市形成压制。但需要看到，配置型机构增配力量并未减弱，随着交易型机构仓位的下降，市场调整压力将随之缓和。而融资偏弱意味着资金面继续宽松，资产荒整体格局不变。而且当前债券利率相对性价比已经明显提升，因此我们认为债市继续调整空间有限。后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在四季度。 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2025年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2025年第二季度和2025年第一季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；加粗部分为新增语句；加了删除线的部分为2025年第一季度报告中有，但在2025年第二季度报告中删除的语句。 1.对实体经济的看法 基调 今年一季度上半年，我国经济呈现向好态势运行稳中有进，国内生产总值（GDP）同比增长5.4%5.3%，生产供给需求稳定较快增长，消费投资稳中有升市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进取得新成效，经济运行实现良好开局展现强大活力和韧性。 积极因素 实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑。国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑。一是新动能加快成长发展。今年以来人工智能、量子科技等先进技术不断推出和应用，带动高技术产业增长，新产业、新技术、新业态发展较快，一大批科技创新成果受到广泛关注。一季度上半年规模以上高技术制造业产业增加值同比增长9.7%9.5%，高技术服务业投资增长8.6%。目前“三新”经济占GDP比重已达18%左右，宏观政策对科技创新的支持力度加大，还将带动更多社会资金参与科技创新。1-5月，规模以上战略性新兴服务业企业营业收入增长近10%，有效发明专利申请量增长12.8%，更多产业和技术创新成果还会不断涌现。 二是市场需求稳步恢复总需求持续扩张。““新新”政策加力扩围成效显，，一季度用用家电零售同比增长38.4%，汽车销量同比增长11.2%；消费新场景、新业态不断拓展，一季度服务消费同比增长5.3%。随着《提振消费专项行动方案》等促消费政策陆续出台，离境退税即买即退和免签政策延长等提升跨境消费潜力，有效需求有望进一步扩大。服务业发展势头良好，景气指数持续保持在50%以上的扩张区间，对经济增长贡献率不断提升。消费市场活跃，“中国游”“中国购”持续升温，家电、文化办公用品、通讯器材、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%，社会消费品零售总额增速稳步提升。消费支持政策还在逐步落地显效，消费发展空间依然广阔。 三