如何理解引导隔夜利率——读Q1央行货币政策执行报告

如何理解引导隔夜利率——读Q1央行货币政策执行报告 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，2026年5月11日央行发布的2026年一季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 本次报告央行提出引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，如何理解这个表述变化，对债市会有什么影响呢？相对于此前引导市场利率围绕政策利率波动的表述，本次重点强调隔夜利率。是因为4月以来随着资金持续宽松，隔夜利率基本上贴近1.2%水平运行。而按央行设立临时正逆回购时的目标，政策利率往下20bps是开启临时正回购的条件，可以认为目前政策利率1.4%向下20bps，即1.2%是利率走廊下限，央行认为当前隔夜资金处于低位或者偏低。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 但这是否意味着央行目的是引导隔夜利率回到当前7天逆回购利率1.4%附近，我们认为并不一定。对于央行目前表述，我们认为有两种理解。一种是政策利率是指当前7天逆回购利率，即引导隔夜利率回到1.4%附近；但也可能存在另一种理解，即可能央行后续会设立隔夜逆回购工具，隔夜资金到时对应的是隔夜逆回购利率，这是因为政策工具与对应资金价格期限应该有一致性。最后政策会以何种方式落地，依然有待继续观察。而对债市来说，央行的表述至少意味着资金价格的下限确定，或难以继续突破，但考虑到融资需求不足，资金或许也难以明显回升，宽松的流动性状况有望持续。 1、《固定收益定期：食品价格企稳——基本面高频数据跟踪》2026-05-112、《固定收益点评：非油物价平稳，利率反应有限》2026-05-113、《固定收益定期：债市的约束与支撑》2026-05-10 债券市场在货币传导中扮演更重要角色，央行将加大对债市利率的引导和交易机构的规范。随着社融中债券融资占比的提升，债券成为越来越重要的货币创造渠道，因而债券利率也成为越来越重要的货币政策效果体现方式。因此，本次报告中央行在专栏三中指出，“加强债券市场建设，提升债券市场功能，有利于更好实施货币政策调控、维护金融市场稳定。”并表示将通过债券市场规则和做市商、公开市场一级交易商管理，引导银行债券投资交易行为。下一阶段央行将通过规范银行债券投资交易行为，并逐步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，引导市场预期及债券收益率水平保持在合理区间。我们认为后续央行将加强对债市的管理和调控，各期限债券利率的波动幅度有望降低，市场或进入更平稳状态。 对经济总基调延续政治局会议判断。与2025年四季度报告一致，2026年一季度继续强调实施适度宽松的货币政策，并把促进经济稳定增长、物价合理回升为重要考量，政策方向未变。报告指出将增强政策前瞻性与灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和时机，避免外部冲击对国内经济造成显著扰动。我们理解降息降准等政策将继续相机决策而行。 利率传导机制强化，LPR改革持续推进。央行在一季度报告中提出““提高LPR报价质量”“理顺贷款利率与债券收益率关系”，意在解决当前““债贷利差倒挂”问题，避免资金空转。结合当前债券和贷款利率比价及前文对于融资成本表述的变化来看，或约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。 当前债市既有约束，又有支撑，但支撑更具备持续性，下一阶段央行将继续保持资金持续宽松，由短及长行情依然有进一步空间。在当前资金面未发生变化的情况下，基本面并没有带来融资需求回升，非银仓位并未到极致水平以及银行配置需求持续，叠加贷款利率及债券比价来看，债市调整空间有限。在资金保持稳定宽松的环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比..................................................................................51.对实体经济的看法...........................................................................................................................52.下一阶段总体思路...........................................................................................................................6风险提示...........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：DR001迫近政策利率下限...................................................................................................................3 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，2026年5月11日央行发布的2026年一季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 本次报告央行提出引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，如何理解这个表述变化，对债市会有什么影响呢？相对于此前引导市场利率围绕政策利率波动的表述，本次重点强调隔夜利率。是因为4月以来随着资金持续宽松，隔夜利率基本上贴近1.2%水平运行。而按央行设立临时正逆回购时的目标，政策利率往下20bps是开启临时正回购的条件，可以认为目前政策利率1.4%向下20bps，即1.2%是利率走廊下限，央行认为当前隔夜资金处于低位或者偏低。 但这是否意味着央行目的是引导隔夜利率回到当前7天逆回购利率1.4%附近，我们认为并不一定。对于央行目前表述，我们认为有两种理解。一种是政策利率是指当前7天逆回购利率，即引导隔夜利率回到1.4%附近；但也可能存在另一种理解，即可能央行后续会设立隔夜逆回购工具，隔夜资金到时对应的是隔夜逆回购利率，这是因为政策工具与对应资金价格期限应该有一致性。最后政策会以何种方式落地，依然有待继续观察。而对债市来说，央行的表述至少意味着资金价格的下限确定，或难以继续突破，但考虑到融资需求不足，资金或许也难以明显回升，宽松的流动性状况有望持续。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债券市场在货币传导中扮演更重要角色，央行将加大对债市利率的引导和交易机构的规范。随着社融中债券融资占比的提升，债券成为越来越重要的货币创造渠道，因而债券利率也成为越来越重要的货币政策效果体现方式。因此，本次报告中央行在专栏三中指出，“加强债券市场建设，提升债券市场功能，有利于更好实施货币政策调控、维护金融市场稳定。”并表示将通过债券市场规则和做市商、公开市场一级交易商管理，引导银行债券投资交易行为。下一阶段央行将通过规范银行债券投资交易行为，并逐步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，引导市场预期及债券收益率水平保持在合理区间。我们认为后续央行将加强对债市的管理和调控，各期限债券利率的波动幅度有望降低，市场或进入更平稳状态。 政策基调不变，外部风险应对更审慎。与2025年四季度报告一致，2026年一季度继续强调实施适度宽松的货币政策，并把促进经济稳定增长、物价合理回升为重要考量，政策方向未变。需要关注的是，一季度更强调““外部环境变化影响加深”，包括世界经济增 长疲弱、地缘政治风险上升、输入型通胀压力显现等。报告指出将增强政策前瞻性与灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和时机，避免外部冲击对国内经济造成显著扰动。 从“稳中有降”到“低位运行”，融资成本进入新阶段。2025年四季度报告中提到“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，而2026年一季度报告已调整为““促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞变化表明，降成本阶段性目标已达成。本次报告提到要持续释放贷款市场报价利率“（LPR）改革效能，有效发挥存款利率市场化调整机制作用。当前企业贷款利率（约3.1%）已处历史低位，后续重点转向巩固成果、防止反弹，而非进一步大幅下行。 多元化的基准利率体系，引导金融机构优化信贷资金投向。央行在专栏二中指出，““国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系。”2026年1月15日，央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，进而推动银行以更低利率向重点领域放贷，缓解企业资金压力。同时，政策定向支持科技创新、绿色转型、民营经济等领域，助力经济结构优化升级，实现长远高质量发展。 利率传导机制强化，LPR改革持续推进。央行在一季度报告中强调““提高LPR报价质量”“理顺贷款利率与债券收益率关系”，意在解决当前“债贷利差倒挂”问题，避免资金空转。结合当前债券和贷款利率比价及前文对于融资成本表述的变化来看，或约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。 汇率管理更主动，强调“韧性”与“稳定”。相比2025年四季度““保持汇率弹性”的表述，2026年一季度更强调“增强外汇市场韧性”、“防范汇率超调风险”。外部环境不确定性上升，央行采取更审慎态度，通过加强预期引导和市场管理，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 当前债市既有约束，又有支撑，但支撑更具备持续性，下一阶段央行将继续保持资金持续宽松，由短及长行情依然有进一步空间。在当前资金面未发生变化的情况下，基本面并没有带来融资需求回升，非银仓位并未到极致水平以及银行配置需求持续，叠加贷款利率及债券比价来看，债市调整空间有限。在资金保持稳定宽松的环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2026年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2026年第一季度和2025年第四季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；红色加粗部分为新增语句；加删除线部分为2025年第四季度报告中存在，但在2026年第一季度报告中已删除的语句。 1.对实体经济的看法 基调 今年一季度，外部形势复杂多变，宏观政策更加积极有为，国民经济运行起步有力，国内生产总值（GDP）同比增长5%，生产供给增长加快，市场需求继续改善，物价温和回升，发展韧性和活力进一步彰显，为实现“十五五”良好开局奠定了扎实的基础。 积极因素 2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑。巩固经济稳中向好态势的有利条件依然充足。一是经济平稳发展的基础不断夯实。景气边际改善，高质量发展动能壮大。““十四五”时期，经济总量稳步增长，粮食产量连续两年站稳1.4万亿斤的台阶，制造业增加值连续16年稳居世界首位，我国成为150多个国家和地区的主要贸易伙伴，经济底盘更实、抗风险能力更强。2025年12月，制造业采购经理指数（PMI）和非制造业商业活动指数双双重回