固定收益点评：以利率为锚——读Q3央行货币政策执行报告

以利率为锚——读Q3央行货币政策执行报告 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年三季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 以利率为锚，淡化总量。央行在3季度货政报告中继续淡化总量要求。并在专栏一中指出，“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。”这意味着随着我国经济转型的推进，我国金融总量增速出现一定程度的放缓是合理的，也是监管部门所接受的。这也与近期信贷等金融总量数据增速放缓相一致。同时，随着金融的发展，传统货币体系可能不能完全有效的反映现实情况，例如央行在专栏三中提出：“资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币造成扰动”。因而要“继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用”。下一阶段利率调控或将在货币政策中发挥越来越重要的锚作用。对专栏四：保持合理的利率比价关系的理解。央行在本次货政报告专栏四 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：各地的先后节奏——各地2025年前三季度经济财政债务盘点》2025-11-112、《固定收益定期：地产销售再度回落——基本面高频数据跟踪》2025-11-103、《固定收益点评：黄金有色影响较大，物价有待继续观察》2025-11-09 中专门论述了利率合理比价的重要性。市场中的各类利率之间需要保持合理的比价关系，这对畅通货币政策传导来说是至关重要的。央行重点提到的几类比价包括：政策利率与市场利率关系，商业银行资产端和负债端关系，不同类型资产收益率之间关系，不同期限利率关系，不同风险利率的关系。去年以来，这些利率之间在不同时期都存在着一定的背离，例如一季度政策利率与资金利率偏离，整体收益率曲线过度平坦化，导致期限利差被扭曲，过去几年银行贷款利率下行速度快于存款，导致银行净息差显著下降，银行竞争性放贷。但目前来看，这些比价关系已经有相当大幅度的改善，其中监管整治手工补息、规范存款定价、约束贷款利率等起到了重要作用。今年上半年，银行存款成本下行25.5BP，明显高于过去两年平均水平，显著的缓解了银行净息差压力。而目前期限利差也回到正常水平。后续政策方向或更多的着力在这方面保持。信贷结构进一步优化，释放消费潜力。根据央行三季度报告中表述，下一 阶段信贷结构优化或聚焦以下四个方面：1）“五篇大文章”及经济重点、薄弱环节。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加力支持国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节。2）科创、碳减排领域。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具、碳减排支持工具，稳妥推进金融机构参与碳市场建设。3）普惠小微。引导普惠小微贷款、民营经济贷款合理增长，着力支持县域经济发展。4）银发经济、个人信贷修复。构建多层次、多元化养老金融体系，支持银发经济高质量发展，助力积极应对人口老龄化国家战略实施。研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。广谱利率整体仍处于下行周期，但下行幅度或有所收敛。三季度人民币贷 款加权平均利率下行5bp至3.24%，其中一般贷款加权平均利率下行2bp至3.67%，企业贷款利率下行8bp至3.14%，个人住房贷款利率水平与二季度持平为3.06%，票据利率大幅下行13bp至1.14%。央行在下一阶段货币政策展望中表示，“要在启动明示企业贷款综合融资成本试点的基础上，中国人民银行引导各地逐步有序加入，推动社会综合融资成本下行。”并新增表述“保持社会融资条件相对宽松”。预计广谱利率整体仍处于下行周期，但随着前期融资成本的大幅下降，下一阶段下行幅度或有所收敛。广谱利率继续下行，债市延续震荡修复。本次货币政策执行报告更多的强 调利率为锚，淡化总量需求。这意味着在总体广谱利率下行的过程中，债券利率与广谱利率保持相同的步调，既不应该像去年末今年初一样超前下行，也不应过于滞后。同时，对总量诉求的下降，可能意味着后续资产供给节奏的放缓，在居民储蓄不变情况下，这可能进一步加大资产荒的压力。因此，我们认为债市依然将震荡修复，4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比...........................................................................51.对实体经济的看法.................................................................................................................52.下一阶段总体思路.................................................................................................................6风险提示...............................................................................................................................................8 图表目录 图表1：上市银行存款成本在今年上半年大幅下行....................................................................................3图表2：期限利差修复，回归相对正常位置..............................................................................................3图表3：2025年三季度超储率持平前值...................................................................................................4图表4：2025年三季度各类贷款利率延续下行.........................................................................................4 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年三季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 以利率为锚，淡化总量。央行在3季度货政报告中继续淡化总量要求。并在专栏一中指出，““社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。”这意味着随着我国经济转型的推进，我国金融总量增速出现一定程度的放缓是合理的，也是监管部门所接受的。这也与近期信贷等金融总量数据增速放缓相一致。同时，随着金融的发展，传统货币体系可能不能完全有效的反映现实情况，例如央行在专栏三中提出：“资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币造成扰动”。因而要“继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用”。下一阶段利率调控或将在货币政策中发挥越来越重要的锚作用。 对专栏四：保持合理的利率比价关系的理解。央行在本次货政报告专栏四中专门论述了利率合理比价的重要性。市场中的各类利率之间需要保持合理的比价关系，这对畅通货币政策传导来说是至关重要的。央行重点提到的几类比价包括：政策利率与市场利率关系，商业银行资产端和负债端关系，不同类型资产收益率之间关系，不同期限利率关系，不同风险利率的关系。去年以来，这些利率之间在不同时期都存在着一定的背离，例如一季度政策利率与资金利率偏离，整体收益率曲线过度平坦化，导致期限利差被扭曲，过去几年银行贷款利率下行速度快于存款，导致银行净息差显著下降，银行竞争性放贷等。但目前来看，这些比价关系已经有相当大幅度的改善，其中监管整治手工补息、规范存款定价、约束贷款利率等起到了重要作用。今年上半年，银行存款成本下行25.5BP，明显高于过去两年平均水平，显著的缓解了银行净息差压力。而目前期限利差也回到正常水平。后续政策方向或更多的着力在这方面保持。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信贷结构进一步优化，释放消费潜力。根据央行三季度报告中表述，信贷结构优化或聚焦以下四个方面：1）“五篇大文章”及经济重点、薄弱环节。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加力支持国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节。2）科创、碳减排领域。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具、碳减排支持工具，稳妥推进金融机构参与碳市场建设。3）普惠小微。引导普惠小微贷款、民营经济贷款合理增长，着力支持县域经济发展。4）银发经济、个人信贷修复。构建多层次、多元化养老金融体系，支持银发经济高质量发展，助力积极应对人口老龄化国家战略实施。研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。 推进债券市场建设和对外开放，支持科创领域和熊猫债市场发展。相较于二季度货政报告，央行在加快金融市场建设和对外开放方面，延续对于发展科创债的支持，同时新增“支持股权投资机构发行长期限债券融资，带动更多社会资本进入科技创新领域。”对外开放方面，进一步推动熊猫债券市场高质量发展。 广谱利率整体仍处于下行周期，但下行幅度或有所收敛。三季度人民币贷款加权平均利率下行5bp至3.24%，其中一般贷款加权平均利率下行2bp至3.67%，企业贷款利率下行8bp至3.14%，个人住房贷款利率水平与二季度持平为3.06%，票据利率大幅下行13bp至1.14%。央行在下一阶段货币政策展望中表示，““要在启动明示企业贷款综合融资成本试点的基础上，中国人民银行引导各地逐步有序加入，推动社会综合融资成本下行。”并新增表述“保持社会融资条件相对宽松”。预计广谱利率整体仍处于下行周期，但随着前期融资成本的大幅下降，下一阶段下行幅度或有所收敛。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 广谱利率继续下行，债市延续震荡修复。本次货币政策执行报告更多的强调利率为锚，淡化总量需求。这意味着在总体广谱利率下行的过程中，债券利率与广谱利率保持相同的步调，既不应该像去年末今年初一样超前下行，也不应过于滞后。同时，对总量诉求的下降，可能意味着后续资产供给节奏的放缓，在居民储蓄不变情况下，这可能进一步加大资产荒的压力。因此，我们认为债市依然将震荡修复，4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2025年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2025年第三季度和2025年第二季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；红色加粗部分为新增语句；加了删除线的部分为2025年第二季度报告中有，但在2025年第三季度报告中删除的语句。 1.对实体经济的看法 基调 今年上半年前三季度