读Q1央行货币政策执行报告：新的政策范式

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com研究助理执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com相关研究1、《固定收益点评：转口贸易缓释关税冲击，压力或推后》2025-05-092、《固定收益点评：宽松的开始》2025-05-083、《固定收益定期：旅游旺盛零售回升》2025-05-06 杨业伟梁坤 P.2内容目录附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比......................................................................................4风险提示............................................................................................................................................................8图表目录图表1：2025年3月超额存款准备金率创近年新低.............................................................................................4图表2：各类贷款利率出现分化..........................................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明货币政策执行报告是观察央行货币政策取向的重要窗口。最新发布的1季度货币政策执行报告中提供了六个专栏，而这六个专栏提供了在当前环境下，货币当局如何理解和应对的重要信息。特别是对通胀、货币政策、财政政策、债市等给出了较为明确的表述。当前物价面临走弱压力，但央行指出当前结构性问题下，要改变价格调控思路。从货币主义角度来说，通胀是货币现象，因而货币政策需要以物价变化作为执行依据。而本次货币政策执行报告中，央行在专栏六对我国面临的特殊情况进行了阐述，指出当前我国低物价环境主要是有效需求不足和不分行业过度竞争所致。“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。““因而价格调控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”这意味着应对通胀，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的总量性宽松。货币政策更注重传导，MLF退出价格指导功能。央行在本次货政报告专栏一中回顾了MLF的发展历程，并表示引导MLF回归中期流动性投放工具的基本定位。这意味着MLF利率将退出政策引导工具的定位，更多发挥资金投放功能。而政策利率将更多以OMO和LPR等为基准。同时央行表示将“畅通货币政策传导渠道”，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用”。不再使用引导市场利率围绕政策利率波动的表述。这意味着未来政策利率并不会稳定的成为市场利率的中枢，或者在短期不会成为稳定的中枢，市场利率更多会反映央行基于多方面需求调控的结果。财政政策存在更大发力空间。央行在本次货政报告专栏五中通过从政府资产负债表视角，对比中美日政府债务情况。指出：“三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”这意味着当前环境下，财政政策需要更为积极的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。面对利率持续下行的环境，央行提示投资机构需要提升定价能力，避免过度交易风险。随着实体回报率下降和物价走弱，广谱利率在过去几年趋势性下降，债券利率也不例外。这在长端债券利率上表现的尤为明显。虽然这是趋势，但央行对阶段性过度交易依然保持了警惕。本次货政报告中，央行在专栏四中提示当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提高。指出不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。并表示未来将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排。这意味着未来大行将在调控债市中发挥更为重要的作用，以实现监管部门避免债市过度交易的目的。广谱利率下行趋势不变，一季度票据融资利率反弹，一般贷款利率继续下行。一季度贷款利率变化有所分化，人民币贷款加权平均利率上行16bp至3.44%，其中一般贷款加权平均利率下行7bp至3.75%，企业贷款利率下行8bp至3.26%，个人住房贷款利率上行4bp至3.13%，票据利率大幅上行53bp至1.55%。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区，推动社会综合融资成本下行。 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所利率曲线有望整体下移，长债有望创新低。本次货政报告对经济的表述较为积极，同时对物价和利率风险的关注度有所上升。当前基本面受到加征关税的冲击以及物价的压力，货币先行体现了对宏观经济的重视，从本次货政报告的表述来看，预计物价压力下货币政策将进一步宽松，同时在央行对利率风险的关注下，债市短期波动或将减弱。5月随着基本面压力上升和资金宽松，整体利率曲线有望下移，长债利率有望创新低。附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比以下为《2025年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2025年1季度和2024年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；加粗部分为新增语句；加了删除线的部分为2024年4季度报告中有，但在2025年1季度报告中删除的语句。1.对实体经济的看法基调今年一季度，我国经济呈现向好态势，国内生产总值(GDP)同比增长5.4%，生产供给较快增长，消费投资稳中有升，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，经济运行实现良好开局。2024年，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，顺利实现了全年经济社会发展主要目标任务，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。全年国内生产总值(GDP)同比增长5%，经济总量突破130万亿元。积极因素实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑。2025年经济将保持稳定增长。一是新动能加快成长。一是支持经济回升向好的积极因素增多。今年以来人工智能、量子科技等先进技术不断推出和应用，带动高技术产业增长，一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.7%。目前“三新”经济占GDP比重已达18%左右，宏观政策对科技创新的支持力度加大，还将带动更多社会资金参与科技创新。2024年四季度以来一 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明揽子增量政策效果逐步显现，生产、需求、物价、收入、预期等主要指标呈现出积极变化；促进房地产市场止跌回稳的政策组合拳也在显现成效，市场成交趋于活跃，房价逐步回稳，带动市场预期和相关行业好转；新动能领域加快培育，高质量发展动能增强，R&D经费投入强度进一步提高。二是市场需求稳步恢复。二是国内需求具有较大改善潜力。“两新”政策加力扩围成效显著，一季度日用家电零售同比增长38.4%，汽车销量同比增长11.2%；消费新场景、新业态不断拓展，一季度服务消费同比增长5.3%。随着《提振消费专项行动方案》等促消费政策陆续出台，离境退税即买即退和免签政策延长等提升跨境消费潜力，有效需求有望进一步扩大。2024年“两新”激发消费活力和拉动投资增长的效果显著，家电零售额增长较上年加快11.8个百分点，2025年将全方位扩大内需，加力扩围实施“两新”政策，增加资金规模、扩大支持范围，加之消费新场景、新业态持续拓展，超大规模市场优势不断显现，消费平稳增长仍将支撑有力。三是经济基础坚实，宏观调控有力。三是宏观政策更加积极有为。我国产业体系完备、配套能力强，多元化贸易格局加快形成，经济发展底盘稳、基础牢。去年一揽子增量政策对稳定经济发挥了关键作用，今年宏观政策更加积极有为，近期又出台了一系列有力的组合政策，存量和增量政策协同效应将进一步增强，支撑经济持续向好。按照中央经济工作会议部署，2025年实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率、加大财政支出强度、优化财政支出结构，同时实施适度宽松的货币政策，打好政策组合拳，支撑经济持续回升向好的政策整体效能有望进一步提高。风险因素以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性。推动经济回升向好要把各方面积极因素转化为发展实绩。当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在。当前外部环境复杂多变，全球经济复苏充满挑战和变数，对我国经济产生外溢影响，国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。同时，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。对此，既要正视困难问题，更要坚定发展信心。我国具有显著的制度优势，有超大规模市场、完备产业体系、丰富人力资源等诸多优势条件，有需求升级、结构优化、动能转换的广阔增量空间，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。推动经济持续回升向好要正视困难、坚定信心，进一步发挥我国强大的创新能力、超大规模市场、完整的产业体系、完善的基础设施以及丰富且质量较高的人力资源等优势，坚定不移深化改革扩大开放，着力提振内需特别是居民消费需求，推动新旧动能平稳接续转换，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。通胀展望物价水平有望保持低位回升态势。物价有望延续温和回升态势。今年一季度，核心CPI同比上涨0.3%，保持温和涨幅，PPI降幅较上年四季度收窄0.2个百分点，降势有所趋缓。CPI自2024年2月以来连续保持正增长，2024年全年CPI同比上涨0.2%；PPI同比下降2.2%，降幅比上年收窄0.8个百分点。食品和能源价格回落对2024年CPI涨幅影响较大，扣除食品和能源的核心CPI涨幅总体稳定，四季度以来已连续三个月小幅回升。当前我国处于新旧动能转换的关键阶段，房地产、地方政府融资平台等传统领域需求收缩比较明显，高端制造业关联度较大的行业价格稳中有升。随着扩大内需政策落地 请仔细阅读本报告末页声明显效，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。随着前期一揽子增量政策效果持续显现，2025年更加积极有为的宏观政策逐步落地显现，经济回升向好势头有望进一步增强，支撑价格回升的有利因素增多。中长期看，我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅，货币条件合理适度，居民预期总体稳定，物价保持基本平稳有坚实基础。2.下一阶段总体思路中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十届三中全会、中央经济工作会议和全国两会精神，全面贯彻落实党的二十大、二十届二中、三中全会和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，加快完善中央银行制度，进一步健全货币政策框架。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合