读央行一季度货币政策执行报告有感之一：保持人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定

研发报告 / 宏观专题 保持人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定 ——读央行一季度货币政策执行报告有感之一 内容提要： 在新形势下，央行要求加强宏观审慎管理，保持人民币汇率弹性，保持人民币在合理均衡水平上的相对稳定。我们认为，人民币尽管不存在持续升值的基础，但是，人民币大幅贬值弊大于利，保持人民币汇率的相对稳定至关重要，央行也已经和正在做出了必要的努力。决定人民币汇率今年的下行区间取决于不同情形和多种因素，在保持人民币汇率弹性的要求下，7元依旧面临着考验。 周末出台的央行第一季度货币执行报告在有关汇率问题上重申了“有管理的浮动”和“保持人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定”。但是，在部分措辞上又所改变。一是在宏观审慎管理方面，用了“加强”两字，而在去年四季度货币执行报告中，却用了“在必要时宏观审慎管理”，这意味着在新形势下，加强宏观审慎管理将进入常态化；另一个变动其实早在去年四季度货币政策报告中就已经出现了，即在汇率弹性方面，改变了相当长一段时间内所称的“加强”两字，而改用“保持”两字。这些措辞的变化说明了在新形势下维持汇率相对稳定的难度有所提高。 维持人民币汇率在合理均衡水平上相对稳定，坚持有管理的浮动是央行对人民币汇率的基本政策。在今年一季度，人民币出现升值的情况下，我们坚持认为人民币缺乏持续升值的基础，但在目前中美关系出现风波的情况下，我们认为， 研发报告 / 宏观专题 中国不会用汇率贬值去应对贸易战，而保持人民币汇率的相对稳定，有利于我们应对贸易冲突和经济的持续稳定增长。而靠汇率贬值去应对贸易战，是战前自乱阵脚，得不偿失。 首先，从我国的商品贸易结构看，货币贬值很难对冲美国提高关税的影响。我国的进口商品价格需求弹性很小，如原有、铁矿石等占了很高的比重，这些商品一定不会因汇率贬值而抬高商品进口成本而不进口或减少进口，这些商品再贵也得进口，汇率贬值反而推高了这些商品的进口成本，增加了我国的外汇支出；再出口商品方面，我国出口商品的价格弹性也不高，而且面临着越南等低成本国家的替代性竞争，因此，货币的贬值也不会导致国际市场上我国商品具有比较突出的价格竞争优势，反而会减少我国的外汇收入。导致我国外汇收入再经常项目下新的不平衡。 第二，汇率贬值不利于我国资本市场和国际收支资本项目的对外开放。开放资本市场，实现资本项目下的人民币可兑换是我国的既定政策，但是，如果汇率不稳定，外资的流入就会放缓，不利于我国资本市场的稳定和国际收支下资本项目的基本稳定。 以下图所示，去年二季度，非储备性质资本项目下证券投资分项下，二季度实际上外资流入达到了一个高峰，而三、四季度流入明显减少。其中原因很多，但汇率也是一个不可忽视的因素。在去年二季度前，人民币汇率相对稳定而且表现出相对强势，但是，在去年下半年后，人民币汇率却面临着破7的风险。 图1：我国国际收支季度证券投资账户情况 研发报告 / 宏观专题 资料来源：银河期货研究所 国家外汇管理局 WIND 我们认为，最近权益市场的过度调整和人民币汇率不稳定有关，随着资本市场的进一步开放，汇率因素的影响力将进一步加大。 第三，我们现在把防范系统性金融风险看成是三大攻坚战之一，是工作中的重中之重。而汇率风险是最主要的系统性风险，它的变动将改变经济生活中的一切变量，改变商品市场和资本市场中所有品种的估值。汇率风险不仅存在于有外贸或者对外投资的企业中，在开放经济中，一个封闭的企业也会直接或间接地受到汇率风险的影响。因此，在防控系统性风险的背景下，管理层不大可能以汇率战应对贸易战，或者坐视汇率大幅下跌于不顾。 第四，将汇率下贬作为释放经济下行压力的手段和我国目前的经济发展战略和经济结构不符。在出口导向性经济发展战略下，汇率贬值对扩大出口推动经济增长确实有利，但是，我国经济已经告别了出口导向的经济发展阶段，从经常项目和直接投资占到GDP比重一路下滑看，经济增长主要还是靠内部的投资和消费。数据来源：Wind我国季度证券投资账户情况金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:差额:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:资产净获得:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:负债净产生:当季值14-Q415-Q416-Q417-Q418-Q414-Q4-400-400-300-300-200-200-100-10000100100200200300300400400500500600600亿美元亿美元亿美元亿美元-400-400-300-300-200-200-100-10000100100200200300300400400500500600600700700亿美元亿美元亿美元亿美元 研发报告 / 宏观专题 因此，货币贬值推动经济增长的作用在减弱。何况在十九大上确定的经济发展模式是重质轻速。 图2：经常项目与直接投资占GDP比重 资料来源：银河期货研究所 国家外汇管理局 WIND 第五，货币贬值也不利于“一带一路”战略的实施。目前，我国和一些国家签订了货币互换协议等，因此，人民币汇率的稳定对实施一带一路战略具有十分重要的意义。 第六，货币过度贬值也和目前的稳健的货币政策相冲突，不利于经济的去杠杆和防风险，特别是在央行一季度货币执行报告认为目前物价形势出现不确定因素的情况下，有可能导致输入性的通货膨胀。 实际上，央行在最近一段时间内已经采取了种种措施在稳定人民币汇率。 首先，是国家外汇管理局长在周末喊话，人民币贬值弊大于利，外汇管理局数据来源：Wind经常项目与直接投资占GDP比重经常账户和直接投资差额:占GDP比重200220042006200820102012201420162018200222446688101012121414%%%% 研发报告 / 宏观专题 有能力保持人民币相对稳定； 第二，央行在决定人民币汇率中间价时，实际上已经启动了逆周期调节因子。 众所周知，目前的人民币中间价由收盘汇率、篮子货币变动与逆周期因子三个部分组成。 人民币汇率的收盘价直接反映了对人民币汇率的各种影响因素，以及市场各方对人民币汇率的预期，具有比较高的透明度。 篮子货币的变动则主要是由于美元指数的变动而引发的，也具有一定的透明性。尽管美元指数不包括人民币，但是，人民币的中间价要保持对一篮子货币的相对稳定，因此，美元指数的变动将间接地影响到人民币的中间价格。即当美元指数上升时，即美元兑主要货币如欧元、日元、英镑等升值时，人民币中间价为了保持对一篮子货币的稳定，就需要对人民币中间价进行调贬。反之，美元指数下跌时，即美元兑主要货币如欧元、日元、英镑等贬值时，人民币中间价为了保持对一篮子货币的稳定，就需要对人民币中间价进行调升。 近阶段，美元指数表现出相对强劲，按照原理，为维持人民币对一篮子货币的相对稳定，当日人民币中间价格应表现出相对与前日收盘价的弱势，但是，结果却相反，当日人民币中间价却表现出对前日收盘价的强势，其中，可以解释的原因就是逆周期因子在发生作用。 如以5月20日为例，在美元指数保持强势的情况下，上一交易日的收盘价（16点半）为6.9138元，下跌了317个基点，但5月20日央行确定的中间价却 研发报告 / 宏观专题 为6.8988元，仅仅较5月17日的中间价下调了129个基点。 图3：美元指数、中间价与收盘价比较与逆周期因子 资料来源：银河期货研究所 央行 WIND 第三，央行在离岸市场上发行人民币票据，收紧离岸市场上人民币的流动性，提高离岸市场做空人民币的成本。 5月15日央行在香港离岸市场发行了3个月和1年票据各100亿元，中标利率较2月有所提高，从2.45%和2.8%分别提高到3%和3.1%，但低于去年11月发行的3.79%和4.0%。 我们也注意到最近HIBOR利率和离岸市场上人民币同业拆借利率等也出现了一定的提高。 从国际收支看，在新形势下，人民币存在着一定贬值压力的，因此，在这个意义上，加强宏观审慎管理将进入常态化。不排除央行在必要的时候动用外汇储数据来源：Wind美元指数、人民币中间价与收盘价和逆周期因子中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币:-中间价:美元兑人民币美元指数05-0505-0705-0905-1105-1305-1505-1705-1905-0505-0305-016.726.726.756.756.786.786.816.816.846.846.876.876.906.900.000.000.010.010.020.020.030.030.040.040.050.050.060.060.070.070.080.0897.3897.3897.4797.4797.5697.5697.6597.6597.7497.7497.8397.8397.9297.9298.0198.011973年3月=1001973年3月=1001973年3月=1001973年3月=100 研发报告 / 宏观专题 备进行必要的市场干预。 对有管理的浮动的理解，可以形象化的理解为“蛇形浮动”。去年人民币汇率的波动就是围绕着6.6元这一相对均衡水平进行双向浮动，上限为6.3元，下限为6.9元。但从央行去年年底的所为看，央行很可能已经调整了人民币的合理均衡水平。 从今年目前的情况看，蛇形浮动的上限基本探明为6.7元，对于下限的判断取决于对人民币合理均衡水平的判断，7元是不是一个下限，取决于多种因素的平衡与博弈。如美元指数、中国的国际收支情况、外汇市场对人民币汇率的预期、中国经济的走势、货币政策走向等。 在这些因素中，最直接的因素是中美贸易问题。根据美国商业部的数据，从月度数据看，美对华的贸易逆差已经出现了明显的萎缩趋势。 图4：美中贸易月度逆差情况 资料来源：银河期货研究所 美国商务部 WIND 数据来源：Wind美国对中国的贸易差额美国:贸易差额:中国:非季调美国:出口金额:中国:非季调美国:进口金额:中国:非季调16-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q116-Q1-420-420-390-390-360-360-330-330-300-300-270-270-240-240-210-210亿美元亿美元亿美元亿美元6060120120180180240240300300360360420420480480540540亿美元亿美元亿美元亿美元 研发报告 / 宏观专题 一种最好的情形就是人民币维持在7元以上； 第二种情形就是人民币破7后，重新回到7元以内； 第三种情形是比较差的情形，就是人民币再破7后，长期在7元以下运行，甚至下行到7.2元附近，迫使央行重估人民币汇率的合理均衡水平，人民币汇率在新的均衡水平上再进行有管理的浮动。 （银河期货研究所 20190520） 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报