读央行货币执行报告有感之三：汇率风险是最主要的系统性金融风险之一

汇率风险是最主要的系统性金融风险之一 ——读央行货币执行报告有感之三 在二季度的央行货币执行报告中，用了比较多的笔墨谈到了汇率问题。 一是承认人民币兑一篮子货币贬值：6月底，CFETS人民币汇率指数为93.29，较去年同期下跌1.62%，参考篮子货币BIS和SDR的人民币指数分别下跌2.07%和1.38%。根据国际清算银行计算， 人民币名义有效汇率贬值2.27%，实际有效汇率贬值3.32%。而由于美元贬值，人民币兑美元出现了一定幅度的升值。 二是用专栏注解了人民币中间价格引入“逆周期因子”的前因后果，其一重要原因是在今年以来美元走弱的背景下，相对于其他国家货币，人民币兑美元升值幅度不够，而升值幅度不够的原因在于存在着一些顺周期因素，即市场存在着非理性预期。 在逆周期因素引入后人民币兑美元出现了比较大的升值。 三是表达了央行对人民币汇率的政策目标，即双向浮动，汇率预期平稳。 从央行对汇率政策的描述上，我们认为在判断汇率走向问题上应当充分认识到以下几点： 一是必须充分认识到汇率稳定的重要意义，汇率风险是最重要的系统性金融风险之一 全国金融工作会议上提出了严防系统性金融风险的严峻课 题，而汇率风险是最重要的系统性风险之一，因此，从政府层面看，希望人民币汇率稳定的决心非常坚决，从今年以来出台的资本流动管理限制措施、居民境外消费申报、人民币汇率中间价计算方式的一再改变等等，无不表示出坚定地维护汇率的坚定决心。特别是抢在美元6月升息前，将人民币中间价引入“逆周期因子”后，成为人民币汇率变动的分水岭，摆脱了市场对汇率的单方面影响，也在一定程度上摆脱了蒙代尔不可能三角的束缚，以部分限制资本流动和汇率完全市场化为代价，换取了相对独立的货币政策。 二是必须充分认识到影响人民币汇率稳定的一些不利因素 从基本面看，存在着一些汇率不稳定的因素。汇率是由外汇的供求关系决定的，一个的外汇供求可以集中地体现在一国的国际收支平衡表上，从今年上半年的国际收支情况看，还是存在着很大的隐忧： 一是经常项目尽管顺差，但顺差规模在减小。从经常项目看，尽管出现顺差，但是规模大幅萎缩。上半年，我国经常项目顺差712亿美元，特别是第一季度，仅仅顺差184亿美元。 图1：我国季度经常项目差额 资料来源：银河期货宏观部 wind 在经常项目上，出现了货物贸易顺差，而服务贸易逆差的情况。 图2：我国季度服务贸易差额 资料来源：银河期货宏观部 wind 特别是中美百日计划的后续影响以及中美新的贸易摩擦，对数据来源:Wind资讯季度经常项目差额经常账户:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4100100200200300300400400500500600600700700800800900900亿美元亿美元亿美元亿美元数据来源:Wind资讯季度服务贸易差额经常账户:货物和服务:服务:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-720-720-640-640-560-560-480-480-400-400-320-320-240-240-160-160亿美元亿美元亿美元亿美元-199.88-262.88-186.04-259.29-290.01-418.75-267.97-421.43-317.23-576.89-408.00-392.61-416.66-615.43-398.87-576.48-558.27-695.31-683.15-606.74-744.00 我国经常项目影响不可忽视，因为中美尽管互为贸易大国，但并不平等，历史资料显示，中国对美的贸易顺差占到中国对外贸易顺差的60%以上； 图3：美对华贸易与差额 资料来源：银河期货宏观部 wind 图4：中美不平等的贸易关系 资料来源：银河期货宏观部 wind 图5：我国对美贸易顺差占我对外贸易顺差比例 数据来源:Wind资讯美对华贸易与差额美国:出口金额:中国:非季调美国:进口金额:中国:非季调美国:贸易差额:中国:非季调(右轴)15-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0315-11100100150150200200250250300300350350400400450450亿美元亿美元亿美元亿美元-340-340-320-320-300-300-280-280-260-260-240-240-220-220亿美元亿美元亿美元亿美元数据来源:Wind资讯中美贸易关系美国:出口金额:中国:非季调:/进口金额:当月值美国:进口金额:中国:非季调:/出口金额:当月值15-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0315-110.060.060.090.090.120.120.150.150.180.180.210.210.240.240.270.270.300.30亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：银河期货宏观部 wind 二是从资本项目看，尽管上半年顺差，但仅仅在一季度出现短暂的顺差，二季度再度逆差。而且，这是在资本管控的情况下取得的，外资投资绝对数在下降，这正是最近几天有关方面出台吸引外资政策的背景。 上半年数据显示，从非储备资产金融账户看，尽管上半年出现顺差156亿美元，但是从分季度数据看，二季度该账户却出现了逆差。季度数据显示，一季度顺差368.45亿美元，但是二季度却逆差212亿美元。实际上，所谓的双顺差仅仅在一季度存在过。 图6：非储备性质金融项目季度情况 数据来源:Wind资讯我国对美贸易差额占到我国贸易差额较高比例美国:贸易差额:当月值贸易差额:当月值美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值15-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0315-11-90-90009090180180270270360360450450540540630630亿美元亿美元亿美元亿美元-1.2-1.2-0.9-0.9-0.6-0.6-0.3-0.30.00.00.30.30.60.6亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：银河期货宏观部 wind 从直接投资情况看，尽管出现顺差，但是无论从差额情况看，还是从对外投资还是吸引外资的情况看，规模均出现萎缩。上半年，我国直接投资差额为142亿美元亿美元，二季度仅仅为18亿美元。 图7：直接投资规模萎缩 数据来源:Wind资讯非储备性质的金融账户差额情况（季度数）金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-1600-1600-1200-1200-800-800-400-4000040040080080012001200亿美元亿美元亿美元亿美元-245.72-587.2238.96997.28288.36743.271,401.58820.05-347.44-399.96-586.26-1,127.18-443.56-1,626.32-1,659.08-1,233.22-487.89-1,310.61-1,031.24368.45-212.00 资料来源：银河期货宏观部 wind 对外投资的下降和国家加强这方面的管控有关，而吸引外资的下降已经连续出现三个季度了。 国家外汇管理局没有公布上半年和二季度的证券投资、衍生品投资和其他投资情况，由于整个非储备金融账户在二季度出现逆差，可以推论出二季度在其他投资方面继续出现比较大逆差，而其他投资可能是资金外逃的另一个窗口。 三是从储备项目看，尽管外汇储备以美元连续5月出现增加，但是，以SDR计算的外汇储备却连续4月下降，外汇储备的变动主要是因为资产和汇率价格的变动引起的。 图8：不同口径计算的我国外汇储备 数据来源:Wind资讯直接投资情况（季度数）金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-200-20000200200400400600600800800亿美元亿美元亿美元亿美元-600-600-400-400-200-2000020020040040060060080080010001000亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：银河期货宏观部 wind 图9：SDR兑美元走势 资料来源：银河期货宏观部 wind 四是无论是从连续畸高的旅游服务逆差和对外投资逆差看，还是是从“错误和遗漏”占商品贸易总额的占比看，存在着资金外逃的明渠暗道。对国内居民而言，也存在着资金在境外配置的需求。 数据来源:Wind资讯不同口径计算的外汇储备数据官方储备资产:外汇储备官方储备资产(SDR口径):外汇储备15-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0615-0629700297003060030600315003150032400324003330033300342003420035100351003600036000亿美元亿美元亿美元亿美元36,513.1035,573.8135,141.2035,255.0734,382.8433,303.6232,308.9332,023.2132,125.7932,196.6831,917.3632,051.6232,010.5731,851.6731,663.8231,206.5530,515.9830,105.1729,982.0430,051.2430,090.8830,295.3330,535.6730,567.8922000220002220022200224002240022600226002280022800230002300023200232002340023400亿SDR亿SDR亿SDR亿SDR23,403.8523,183.1422,803.3422,716.4322,751.3322,912.9322,973.3122,843.5022,684.8522,714.6922,541.6122,394.1522,064.6322,196.1822,177.0422,096.8722,058.2421,969.36 图10：居于高位的旅行贸易逆差 资料来源：银河期货宏观部 wind 图11：居于高位的其他投资逆差 资料来源：银河期货宏观部 wind 图12：错误遗漏项目占货物贸易比重 数据来源:Wind资讯旅行服务贸易逆差连年高速增长经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:同比(右轴)201020112012201320142015201620172010-2100-2100-1800-1800-1500-1500-1200-1200-900-900-600-600-300-300亿美元亿美元亿美元亿美元-160-160-140-140-120-120-100-100-80-80-60-60-40-40-20-20%%%%数据来源:Wind资讯其他投资延续高额逆差金融账户:非储备性质的金融账户:其他投资:差额201020112012201320142015201620172010-4800-4800-4000-4000-3200-3200-2400-2400-1600-1600-800-80000800800亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：银河期货宏观部 wind 三是必须充分认识到在存在着一系列影响汇率稳定因素的情况下，对人民币汇率的贬值预期得到根本改变还有很长的路要走。 最近，因为人民币兑美元出现了一定幅度的升值，市场兑人民币的贬值预期确实得到一定程度的舒缓，但是，要根本改变这一预期还是要做很多工作，人民币的