固定收益点评：读Q4央行货币政策执行报告-重结构，重传导

重结构，重传导——读Q4央行货币政策执行报告 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年四季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 货币政策以经济稳定和物价回升作为重要考量，择机实施。本次央行货政报告延续此前中央经济工作会议对经济定调以及对货币政策表述。认为当前经济平稳发展的基础不断夯实，新动能持续壮大，物价运行呈现积极变化。总体判断比较乐观。要求货币政策把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。我们理解货币政策保持宽松的方向不变，但具体的落地需要结合实际情况，灵活高效的实施，需要参照外部冲击以及内部情况变化，包括降息降准等政策都不存在固定范式，可能或灵活执行。。本次货币政策执行报告强 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：详解股债恒定ETF——产品特征、海外经验与国内前景》2026-02-112、《固定收益定期：电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪》2026-02-093、《固定收益定期：持债过节》2026-02-08 增强政策利率引导作用与疏通利率传导机制调。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望继续稳定在政策利率附近。同时，政策要求持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量。并且强调理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。以目前债券和贷款利率比价来看，这可能会约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。加强与财政协同，政府债券供给冲击或相应缓和。货币政策更重结构化， 本次货币政策执行报告中，央行在专栏一中重点阐述了财政金融协同支持内需的政策。一方面需要通过公开市场操作等方式支持政府债券顺利高效发行，这意味着后续政府债供给放量的同时，货币供给也会增加，因而供给对市场的冲击会得到有效缓和。另一方面，央行将通过“再贷款+财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同。 政策将继续注重结构性。央行在专栏一中指出，“财政金融协同支持扩内需主要通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。”2026年1月，中国人民银行再次增加再贷款额度4000亿元，目前再贷款总额度1.2万亿元，并将支农支小再贷款额度与再贴现额度打通使用，下调一年期再贷款利率至1.25%。目前来看，结构性工具依然是央行宽松的主要抓手。国债买卖常态化。央行强调完善国债买卖常态化操作机制。央行从去年10 月再度开启国债买卖，并表示将常态化开展。同时，央行也解释了去年1月国债买卖暂停是由于国债市场供不应求压力进一步加大，并表示未来将关注长期收益率变化，灵活把握操作规模。结合过去几个月央行200亿和500亿的买入量。后续我们认为央行将在常态化买卖国债和不对市场产生较大影响两个目标约束之下，可能继续保持几百亿每月的买入规模。 以更广视角客观看待存款“搬家”压力。央行在专栏二中表示“银行住户和企业存款占比有所下降，同业存款占比上升，但这两大项存款合并后，增速与广义货币M2的增长基本接近，总体未出现明显的波动。”从资金走向来看，居民将存款腾挪至资管产品后，资管产品主要投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，最终会回流到银行体系，将资管产品与银行存款合并考量，有助于全面评估资管产品与存款结构及社会流动性状况的关系，更好反映金融体系的总体流动性变化情况。 广谱利率下行趋势不变，贷款利率继续走低。2025年4季度新发放贷款加权平均利率为3.15%，较上季度下降10bps，一般贷款下降12bps，个人住房贷款基本持平。结合存款利率的下降，整体广谱利率依然在下行通道中，这意味着债券利率跟随下行趋势并未发生变化。 政策更重结构和传导，债市配置力量或将增强。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，市场配置力量或将增强。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比...........................................................................51.对实体经济的看法.................................................................................................................52.下一阶段总体思路.................................................................................................................7风险提示...............................................................................................................................................8 图表目录 图表1：2025年超储率表现一览.............................................................................................................4图表2：各类贷款利率延续下行..............................................................................................................4 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年四季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 货币政策以经济稳定和物价回升作为重要考量，择机实施。本次央行货政报告延续此前中央经济工作会议对经济定调以及对货币政策表述。认为当前经济平稳发展的基础不断夯实，新动能持续壮大，物价运行呈现积极变化。总体判断比较乐观。要求货币政策把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。我们理解货币政策保持宽松的方向不变，但具体的落地需要结合实际情况，灵活高效的实施，需要参照外部冲击以及内部情况变化，包括降息降准等政策都不存在固定范式，可能或灵活执行。 增强政策利率引导作用与疏通利率传导机制。本次货币政策执行报告强调。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望继续稳定在政策利率附近。同时，政策要求持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量。并且强调理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。以目前债券和贷款利率比价来看，这可能会约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。 加强与财政协同，政府债券供给冲击或相应缓和。货币政策更重结构化，本次货币政策执行报告中，央行在专栏一中重点阐述了财政金融协同支持内需的政策。一方面需要通过公开市场操作等方式支持政府债券顺利高效发行，这意味着后续政府债供给放量的同时，货币供给也会增加，因而供给对市场的冲击会得到有效缓和。另一方面，央行将通过“再贷款+财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同。 政策将继续注重结构性。央行在专栏一中指出，“财政金融协同支持扩内需主要通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。”2026年1月，中国人民银行再次增加再贷款额度4000亿元，目前再贷款总额度1.2万亿元，并将支农支小再贷款额度与再贴现额度打通使用，下调一年期再贷款利率至1.25%。目前来看，结构性工具依然是央行宽松的主要抓手。 国债买卖常态化。央行强调完善国债买卖常态化操作机制。央行从去年10月再度开启国债买卖，并表示将常态化开展。同时，央行也解释了去年1月国债买卖暂停是由于国债市场供不应求压力进一步加大，并表示未来将关注长期收益率变化，灵活把握操作规模。结合过去几个月央行200亿和500亿的买入量。后续我们认为央行将在常态化买卖国债和不对市场产生较大影响两个目标约束之下，可能继续保持几百亿每月的买入规模。 以更广视角客观看待存款“搬家”压力。央行在专栏二中表示“银行住户和企业存款占比有所下降，同业存款占比上升，但这两大项存款合并后，增速与广义货币M2的增长基本接近，总体未出现明显的波动。”从资金走向来看，居民将存款腾挪至资管产品后，资管产品主要投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，最终会回流到银行体系，将资管产品与银行存款合并考量，有助于全面评估资管产品与存款结构及社会流动性状况的关系，更好反映金融体系的总体流动性变化情况。 广谱利率下行趋势不变，贷款利率继续走低。2025年4季度新发放贷款加权平均利率为3.15%，较上季度下降10bps，一般贷款下降12bps，个人住房贷款基本持平。结合存款利率的下降，整体广谱利率依然在下行通道中，这意味着债券利率跟随下行趋势并未发生变化。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国人民银行，国盛证券研究所 政策更重结构和传导，债市配置力量或将增强。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，市场配置力量或将增强。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2025年第四季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2025年第四季度和2025年第三季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；红色加粗部分为新增语句；加删除线部分为2025年第三季度报告中存在，但在2025年第四季度报告中已删除的语句。 1.对实体经济的看法 基调 今年上半年前四季度，我国经济运行稳中有进延续稳中有进发展态势，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%5.2%5%，生产需求稳定供给平稳增长经济总量稳步增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，新动能稳步成长持续壮大，民生保障持续加力政策支持力度较强，经济运行展现出韧性和活力。 积极因素 国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑。国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑。一是新动能加快发展。新产业、新技术、新业态发展较快，一大批科技创新成果受到广泛关注。上半年，规模以上高技术产业增加值同比增长9.5%，高技术服务业投资增长8.6%。1-5月，规模以上战略性新兴服务业企业营业收入增长近10%，有效发明专利申请量增长12.8%，更多产业和技术创新成果还会不断涌现。一是生产供给增势良好。前三季度，高技术服务业投资同比增长6.1%，高于全部固定资产投资增速6.6个百分点，规模以上高技术制造业增加