请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年02月12日 固定收益点评 央行政策的不可能三角与当前选择—理解Q4货币政策执行报告 昨日央行发布了4季度货币政策执行报告。在专栏中重点强调了对流动性、信用增长以及稳定宏观杠杆率的成绩和看法。在当前经济走弱，政策已经进入宽松阶段的情况下，如何理解这三者的关系，以及未来央行政策选择会如何，我们根据本期货币政策执行报告提供我们的理解。 宽货币：政策利率是核心，我们认为央行存在进一步降息降准可能。央行继续明确将保持流动性合理充裕。并以专栏形式强调了央行流动性管理的方式和目标，再次强调通过政策利率观察政策走向。“央行将灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕......充分满足市场合理流动性需求。”因而未来流动性将继续保持宽松，在经济依旧偏弱的情况下，央行流动性将继续保持宽松，同时为了引导融资成本下降，以及提供信贷社融投放的流动性需求，央行进一步降息降准的可能性并不排除。 宽信用：政策要求增强信贷总量增长的稳定性。在1月信贷社融超预期增长之后，未来信贷社融走势是市场关注焦点。央行本次货币政策执行报告以专栏形势强调了增强信贷总量增长的稳定性。其中流动性合理充裕是基础，通过结构性政策工具，包括绿色再贷款、支小再贷款、两项直达工具等，以及通过MPA等引导金融机构加大对实体经济支持力度。央行要求增强信贷总量增长的稳定性，在1月信贷社融超预期增长之后，央行表态显示政策意图保持信贷社融稳定增长延续。 稳杠杆：保持宏观杠杆率基本稳定。央行在本次货币政策执行报告中总结了宏观杠杆率近年保持稳定的成就。2021年末我国宏观杠杆率272.5%，较20Q3的高点下降9.1个百分点。其中企业杠杆下降11.0个百分点，是宏观杠杆率下降的主要原因。宏观杠杆率下降一方面是因为近年有效的债务管控措施，抑制了企业、居民部门的债务过快速度扩张；另一方面，疫情之后经济较快恢复，分母更快速度的增长，也缓解了杠杆率的上升压力。 从短期调控来看，宽货币、宽信用和稳杠杆目标难以同时达到，存在不可能三角关系。从过去调控经验来看，短期都需要在这三个目标中有所取舍。宽货币、宽信用则意味着全面宽松和杠杆率的攀升，这往往在经济压力较大时期使用。而宽货币和稳杠杆则伴随着信贷管控，往往会导致资金预计在银行间市场。宽信用和稳杠杆同时发生则需要宏观经济强劲，实体产生融资需求推升利率，景气的经济增长扩大分母稳定了杠杆率。 结合当前经济环境和央行政策表态，我们认为目前处于宽货币、宽信用阶段，前期宏观杠杆率下降为今年创造了政策空间。前期降准降息之后，央行已经开启宽货币周期，而央行持续强调保持信贷增长稳定性，结合1月信贷社融超预期增长，宽信用也在路上。同时，对与稳杠杆，央行表示“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。这意味着今年基本面疲弱，需要宽信用稳定经济的情况下，宏观杠杆率并非政策约束。 贷款利率小幅下行，央行对地产措辞变化不大。4季度贷款利率下降主要由于票据利率下行，企业贷款小幅微降2bps，个人住房贷款利率甚至连续4个季度回升。贷款利率对需求反应已不太敏感。而这次货币政策执行报告中对地产措辞变化不大，仅增加了更好满足合理住房需求。地产行业改善预计依然需要等待。 债券利率进入磨底阶段，杠杆策略相对占优。我们认为4季度货币政策执行报告显示央行将继续推进宽货币、宽信用政策，而稳杠杆由于前期杠杆下降留有政策空间，今年并不形成实质性约束。1月信贷社融超预期增长证明政策有扩张信用的能力，虽然信用扩张的持续性有待继续观察，但在基本面走弱情况下，政策持续加码是大的方向，直至信用持续回升拉动经济企稳位置。而在当前信用走势依然不太确定情况下，利率可能会进入磨底阶段。但考虑到政策依然在连续出台，因而利率回升风险并不能排除，这种情况下久期策略并不占优。而在流动性宽松，资金价格平稳的情况下，杠杆策略更为适合。同时考虑到基本面依然偏弱情况下，央行收紧流动性可能性有限，因而加杠杆策略是更为占优的。 风险提示：宽信用推进不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：融资结构不好吗？持续性才是关键》2022-02-11 2、《固定收益点评：转债如何参与“稳增长”行情》2022-02-09 3、《固定收益点评：定量分析美债利率能上升到多高？》2022-02-08 4、《固定收益定期：20220206-国盛固收经济与债市手册》2022-02-06 5、《固定收益点评：春节期间国内外关注点以及节后债市展望》2022-02-05 2022年02月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 央行政策的不可能三角与当前选择—理解Q4货币政策执行报告 ................................................................................ 3 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本对比 ............................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：央行货币政策的不可能三角 ........................................................................................................................ 4 图表2：过去几年央行货币政策选择 ........................................................................................................................ 5 图表3：贷款利率上行，按揭利率上行最快 .............................................................................................................. 5 2022年02月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 央行政策的不可能三角与当前选择—理解Q4货币政策执行报告 昨日央行发布了4季度货币政策执行报告。当前经济放缓压力持续，货币政策前期持续加码宽松，并连续降准降息。1月信贷社融也出现超预期增长。但外部美联储加息预期不断加强，外部利率大幅手感生。这种情况下，我国央行未来货币政策走向成为市场关注焦点，是否会继续宽松，以及宽松力度如何决定了资本市场走向。而货币政策执行报告提供了对未来货币政策走向的参考。 本次货币政策对经济态度并未有太大的变化。4季度货币政策执行报告对经济形势的判断沿用了去年12月中央经济工作会议的判断。指出当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋严峻和不确定。虽然表示2021年实现了“十四五”良好开局，但2022年依然需要着力稳定宏观经济大盘，推动经济行稳致远，迎接党的二十大胜利召开。这意味着央行今年总体政策上会维持经济平稳发展，在当前基本面疲弱环境下，稳增长依然占据政策主要地位。 宽货币：政策利率是核心，我们认为央行存在进一步降息降准可能。央行继续明确将保持流动性合理充裕。并以专栏形式强调了央行流动性管理的方式和目标，再次强调通过政策利率观察政策走向。“央行将通过法定存款准备金率、MLF等工具适时适度增加中长期流动性供给，充分满足支撑货币信贷合理增长的中长期流动性需求......灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕......充分满足市场合理流动性需求。”因而未来流动性将继续保持宽松，央行将继续保持资金价格在政策利率附近波动。结合去年12月央行降准以及去年12月和今年1月央行降息，政策处于宽货币周期中。在经济依旧偏弱的情况下，央行流动性将继续保持宽松，同时为了引导融资成本下降，以及提供信贷社融投放的流动性需求，央行进一步降息降准的可能性并不排除。 宽信用：政策要求增强信贷总量增长的稳定性。在1月信贷社融超预期增长之后，未来信贷社融走势是市场关注焦点。央行本次货币政策执行报告将宽信用提到的新的高度，以专栏形势强调了增强信贷总量增长的稳定性。其中流动性合理充裕是基础，通过结构性政策工具，包括绿色再贷款、支小再贷款、两项直达工具等，以及通过MPA等引导金融机构加大对实体经济支持力度。央行要求增强信贷总量增长的稳定性，在1月信贷社融超预期增长之后，央行表态显示政策意图保持信贷社融稳定增长延续。 稳杠杆：保持宏观杠杆率基本稳定。央行在背刺货币政策执行报告中总结了宏观杠杆率近年保持稳定的成就。2021年末我国宏观杠杆率272.5%，较2020年3季度的高点下降9.1个百分点。其中企业杠杆下降11.0个百分点，是宏观杠杆率下降的主要原因。而居民和政府杠杆率则基本保持平稳，分别小幅增加0.4和1.5个百分点。宏观杠杆率下降一方面是因为近年有效的债务管控措施，抑制了企业、居民部门的债务过快速度扩张；另一方面，疫情之后经济较快恢复，分母更快速度的增长，也缓解了杠杆率的上升压力。央行表示，将继续保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预计2022年宏观杠杆率将继续保持基本平稳。 虽然长期来看，我们货币政策能够保持动态平衡，但从短期调控来看，宽货币、宽信用和稳杠杆目标却难以一同达到。从过去调控经验来看，短期都需要在这三个目标中有所取舍。我们以资金价格R007中枢水平表示货币宽松程度，以社融增速表示信用宽松程度，以宏观杠杆率表示杠杆水平变化，我们可以看到，短期几乎没有出现过资金利率下降、社融增速抬升以及宏观杠杆率平稳同时出现的情况。 2022年02月12日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：央行货币政策的不可能三角 资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果选取宽货币和宽信用，则债务的攀升往往会导致杠杆水平抬升，特别在经济下行期。这是典型的政策宽松期，最为典型的为疫情之后，资金价格和信用同时发生大幅扩张，宏观杠杆率也从19年末250%左右水平快速攀升至20年3季度的280%以上。这个时期，一般一切目标让位与稳定经济增长，债务约束政策也相应让位。 如果选取宽货币和稳杠杆，则往往伴随着信贷管控，这时候政策往往对实体部门融资进行约束，导致银行资金难以投放到实体，更多淤积在银行间或金融市场，形成流动性堰塞湖。2018年则是这种情况，由于对信贷的管控强化，社融增速大幅下降，这是虽然货币宽松，资金价格持续下降，但资金难以进入到实体。虽然实现了宽货币和稳杠杆，但资金预计在银行间市场，经济持续走弱，资金不断推动债券市场利率下行。 而选取宽信用和稳杠杆，这种情况一般发生在经济景气时期，政策并非主动扩张信用，而是实体经济景气带来融资需求增