固定收益点评：理解Q4货币政策执行报告-继往开来

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年02月25日 固定收益点评 继往开来—理解Q4货币政策执行报告 央行公布2022Q4的货币政策执行报告，延续了“二十大”和中央经济工作会议的会议精神，对于四季度的货币政策执行报告，我们解读如下： 本次政策执行报告对经济判断更趋积极，但支持政策转向的条件尚不存在。对于海外经济，央行的判断变化不大。国内经济，央行认为“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，定调较三季度的货币政策执行报告的“总体呈现恢复向好发展态势”更为积极。总体上，年初以来居民线下消费场景恢复，产业链供应链运转更为顺畅，但外需仍面临持续的调整，正如央行所言“国内经济恢复的基础尚不牢固”，央行货币政策尚未到转向的时候。 相较三季度，央行本次货币政策执行报告对通胀的态度较为温和。总体的定调从三季度的“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”到“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。同时，央行指出未来国内物价走势存在不确定性，需要重点关注消费动能的升温、劳动力市场回暖带来薪资增速的变化、政策效果的累积、输入型通胀等因素 货币政策基调延续了中央经济工作会议对货币政策的“稳健的货币政策要精准有力”的定调。在货币政策的跨周期调节上，进一步补充了“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”；删去了对政策性开发金融工具的具体部署，并补充为“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资”；对结构性货币政策表述上，定调为“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”；同时，在货币政策的定调部分，较三季度，删去了对通胀风险的关注。值得注意的是，在利率形成机制部分，央行提到“引导市场利率围绕政策利率波动”。 对信贷的要求方面，宽信用的诉求较三季度有所下降，更强调“稳定性和持续性”。新增“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，对1月信贷数据开门红做出回应，进一步强调了信贷的“稳定性”。 结构性政策工具延续2023年金融市场工作会议定调的“聚焦重点、合理适度、有进有退”。聚焦重点，结构性政策工具引导资金向小微企业、科技创新、绿色发展、制造业、涉农等领域。合理适度，我们理解为结构性工具调节不能代替总量调节。有进有退，“进”的部分，央行延续实施“碳减排、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款”，同时推动“保交楼贷款支持计划”等政策工具；“退”的方面，阶段性结构性工具在短期目标实现后存在退出的可能。 贷款加权平均利率进一步下调。四季度新发贷款、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.14%、3.97%、1.60%、4.26%，较三季度下行20BP、3BP、32BP、8BP，均再次创历史新低。 总结起来，央行四季度货币政策执行报告，在延续“二十大”和中央经济工作会议的基调的同时，对央行过去5年和过去1年的工作进行了总结，基本定调无太大的变化，货币政策仍需等待3月份两会的定调以及新任领导班子的具体执行。 我们认为当前市场资金利率已经充分定价了信贷需求回升对超储资金的消耗。2月R007的中枢也从11月的1.93%上升至2.32%，12月份以来即高出2.00%的政策利率中枢，2021年7月份货币宽松周期开启以来，R007月度均值对政策利率中枢的偏离值最大为2021年12月的36BP，目前的偏离为32BP，接近这一轮货币宽松周期的峰值。当下国内经济恢复的基础尚不牢固，资金利率大幅偏离政策利率并非央行所想看到的，如果阶段性的短期资金投放不能使得资金利率的趋稳，那么不能排除央行的总量性的补充流动性的工具的释放来补缺口的可能。 风险提示：宽信用推进不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：各地成绩单——各省市2022年经济、财政和融资盘点》2023-02-24 2、《固定收益专题：一文读懂票据分析框架》2023-02-23 3、《固定收益点评：银行资本办法修订冲击多大，债市已反映几何？》2023-02-22 4、《固定收益定期：紧货币+宽信用，不常见的组合》2023-02-20 5、《固定收益专题：从专项债分配看省会首位度》2023-02-19 2023年02月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.央行2022Q4货币政策执行报告解读 .................................................................................................................... 3 2.附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本对比 ...................................................................................... 6 2.1对实体经济看法 ......................................................................................................................................... 6 2.1.1基调 ............................................................................................................................................................. 6 2.1.2积极因素 ....................................................................................................................................................... 6 2.1.3风险因素 ....................................................................................................................................................... 7 2.1.4通胀 ............................................................................................................................................................. 7 2.2下一阶段主要政策思路 ............................................................................................................................... 8 2.2.1具体措施一：货币政策方向 ............................................................................................................................ 8 2.2.2具体措施二：货币政策牵引带动作用 ............................................................................................................... 9 2.2.3具体措施三：货币政策结构性作用 .................................................................................................................. 9 2.2.4具体措施四：利率、汇率及人民币跨境结算 ..................................................................................................... 9 2.2.5具体措施五：金融市场建设 ........................................................................................................................... 10 2.2.6具体措施六：金融风险防范 ........................................................................................................................... 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 图表目录 图表1：近期资金利率持续回升（%） .................................................................................................................... 3 图表2：通胀仍在低位（%） .................................................................................................................................. 3 图表3：MLF到期量与投放量（亿元） .................................................................................................................... 5 图表4：贷款利率继续创历史新低（%） ................................................................................................................. 5 图表5：中长期市场资金利率接近MLF利率（%） ................................................................................................... 6 图表6：资本充足率持续抬升，净息差持续收窄（%） ............................................................................................. 6 2023年02月25日 P.3