证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2020-02-20） 货币政策宽松未尽，关注结构性工具使用 ——货币政策Q4执行报告点评 ❖ 1、疫情相关：对经济影响体现在消费和复工，运用结构性货币政策对冲。 ❖ 第一，央行判断疫情对经济的影响有限，集中于对消费和复工的影响，但经济增长面临挑战。央行对于疫情影响的分析，从长期而言认为其不至于动摇长期向好的局面，经济韧性较强，但短期影响压力较大，央行也关注疫情对物价的扰动；第二，创新和运用机构性货币政策工具，是央行对于疫情的主要应对。此前，央行创立“专项再贷款”政策，需继续关注结构性货币政策创新，如定向降准形式可能针对疫情地区或受影响行业出台创新措施。 ❖ 2、货币政策：应对下行压力，未再关注通胀预期发散，政策基调稳健。 经济形势：认为国内经济下行压力较大，央行在经济形势判断中，特别提到中小金融机构风险偏好下降的问题；虽然春节和疫情影响下通胀读数有所上行，但央行对于通胀的关注度有所降低。 第一，“以适度的货币增长”支持经济增长在合理区间，通胀关注度弱化，货币政策宽松未尽；第二，定调依然稳健，坚决不搞“大水漫灌”，维持“房住不炒”，再提“正常货币政策国家地位”。第三，关注结构性货币政策工具的使用和创新。定向降准的具体方向可能是在“普惠金融定向降准”上做文章，优惠档高低、考核频率、适用优惠档的标准等均是可能的操作点；其他方面，关注存款基准利率调整的可能和基准利率体系的提法。 ❖ 3、金融监管：中小银行监管边际存在放松可能。 第一，债券市场对外开放措施多数落地，本次报告强调了“促进公司信用类债券信息披露标准统一”等打破债券市场分割措施；第二，金融供给侧改革中，未再提及“中小银行改革”问题，结合央行提及中小银行风险偏好上行的问题，针对中小银行的监管措施可能出现一定程度放松；第三，央行承担最后贷款人责任，即金融机构兑付风险的救助。 ❖ 4、贷款利率：公布新发贷款加权平均利率，估计存量加权利率同样下行。 以央行披露的票据融资、一般贷款和个人住房贷款三项的存量为权数，计算可得2019年12月模拟贷款加权平均利率或在5.56%附近，仍然要低于9月披露的贷款加权平均利率5.62%，稍高于本次披露的12 月新发放贷款加权平均利率5.44%。 所以，可以看出新发贷款利率的下行对整体贷款利率的下行带动较为明显，但个人住房贷款12月仍小幅上行7BP，未来2021年存量转换完成并反映LPR下行对存量的影响时，贷款加权平均利率下行或更加明显；一般贷款加权利率的下行体现企业融资成本的下行仍在继续。 ❖ 综合来看，央行对于疫情影响下的经济下行压力仍较为关注，淡化了对于通胀预期的关注，货币政策宽松未尽，或主要在结构性货币政策工具的使用，定向降准尤其是围绕普惠金融考核的优惠力度、频率和标准等均有可能操作的空间，MPA考核在逆周期调控政策基调下也可能有所调整，中期关注存款基准利率调整的可能和LPR报价的主动下行；货币政策基调依然稳健，不搞“大水漫灌”，故房地产调控总体基调或依然维持，宽松政策节奏不会过于集中，降准和定向降准的窗口在3、4月；对于中小银行的金融监管或有放松的迹象，金融改革或着力推进打破债券市场分割；新发贷款利率下行更为明显，存量加权利率下行幅度稍小，“降成本”仍是货币政策的主要目标。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，经济超预期下行。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《流动性定调或已转向——华创债券日报20200205》 2020-02-05 《DR007开盘报价下行20BP——华创债券日报20200206》 2020-02-06 《疫情或难扭转全年CPI下行趋势——华创债券1月通胀数据点评》 2020-02-10 《财政部追加额度达上限，政策层再推复产复工——华创债券日报20200211》 2020-02-12 《标准化票据“官宣”，关注新产品投资机会——华创债券日报20200215》 2020-02-15 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2020年02月20日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、疫情相关：对经济影响体现在消费和复工，运用结构性货币政策对冲 二、货币政策：应对下行压力，未再关注通胀预期发散，政策基调稳健 1、对于经济形势的判断：下行压力加大，通胀关注度下降 2、货币政策：基调稳健，关注结构性货币政策工具使用 三、金融监管：中小银行监管边际存在放松可能 四、贷款利率：公布新发贷款加权平均利率，估计存量加权利率同样下行 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 Q4货币政策执行报告关于疫情的相关论述 ........................................................................................................... 4 图表 2 央行进一步强调经济下行压力，提及中小金融机构风险偏好下降，未再关注通胀预期 ................................. 5 图表 3 货币政策加大宽松力度但不搞“大水漫灌”，坚持房地产调控思路 ...................................................................... 6 图表 4 金融改革主要开放措施落地，中小银行监管边际或有放松，防风险责任明确， ............................................. 7 图表 5 一般贷款利率维持下行，房贷利率边际上行 ......................................................................................................... 8 图表 6 估计贷款加权平均利率同样呈下行状态 ................................................................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2020年2月19日，央行发布2019年四季度货币政策执行报告；20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR为4.05%，较上月下调10bp，5年期以上LPR为4.75%，较上月下调5bp；疫情影响下，节后央行货币政策宽松操作持续出台，政策利率降息和LPR下行悉数落地，在此背景下货币政策执行报告显示了怎样的货币政策基调？如何把握当前的贷款利率走势？ 一、疫情相关：对经济影响体现在消费和复工，运用结构性货币政策对冲 疫情背景下，央行对于疫情影响的判断和货币政策应对，主要由以下几点需要关注： 第一，央行判断疫情对经济的影响有限，集中于对消费和复工的影响，但经济增长面临挑战。央行对于疫情影响的分析，从长期而言认为其不至于动摇长期向好的局面，经济韧性较强；但短期影响压力较大，主要集中于消费和复工，疫情管制措施下，春节黄金周不再，对旅游、餐饮、交通运输等服务行业影响较大，且第三产业对经济增长贡献率较高，造成总需求下行压力；且当前复工复产稳步推进，但实际进度仍存在一定程度不确定性，影响制造业生产秩序和基建项目进度，投资需求承压；货币政策也关注疫情对物价的扰动。 第二，创新和运用机构性货币政策工具，是央行对于疫情的主要应对。此前，央行针对疫情影响，除加大流动性宽松力度之外，直接的回应措施主要是“专项再贷款”政策的创新，财政政策配合，定向压降相关企业贷款利率；央行对于疫情的应对也延续了此前的货币政策基调，支持中小企业，下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款；后续来看，继续关注结构性货币政策创新，如定向降准形式可能针对疫情地区或受影响行业出台创新措施。 图表 1 Q4货币政策执行报告关于疫情的相关论述 影响和政策应对 具体内容 疫情对经济的影响 展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。也要看到，中国经济面临着多方面的挑战。 新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响，主要体现在消费减少、企业复工较晚等方面。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，推动消费稳定增长，切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力。 疫情对物价的影响 短期内，新冠肺炎疫情等因素可能对物价形成扰动，应继续密切监测分析。但从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。 货币政策应对 创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。 把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。 要求主要全国性银行和10个重点省（市）地方法人银行充分用好专项再贷款，快速精准地将资金用于直接参与防疫的重点企业。对直接参与防疫的重点医用物品和生活物资的生产、运输和销售重点企业实行名单制管理，支持金融机构向名单内的企业提供优惠利率信贷支持。 引导金融机构主动加强与有关医院、医疗科研单位和相关企业的服务对接，提供足额信贷资源。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂遇困难的小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。 对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。 在做好防控工作的前提下，全力支持各类生产企业复工复产。 通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。强化对疫情防控相关领域的金融服务，对受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。 资料来源：央行，华创证券整理 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 二、货币政策：应对下行压力，未再关注通胀预期发散，政策基调稳健 1、对于经济形势的判断：下行压力加大，通胀关注度下降 第一，国内经济下行压力较大。国内“三期叠加”，经济本身面临一定下行压力，又遭遇“疫情”扰动，货币政策对于经济下行压力加大的判断更加明确；特别地，央行在经济形势判断中，提到中小金融机构风险偏好下降的问题，中小银行主要服务本地实体经济和中小企业，受疫情影响较大，若其风险偏好下降，不利于货币政策传导对冲疫情的影响。 第二，虽然春节和疫情影响下通胀读数有所上行，但央行对于通胀的关注度有所降低。此前三季度由于食品价格的上行，央行对于通胀预期的扩散有所警惕，去年10月份货币政策边际也有所收紧；但疫情影响下，虽然叠加春节因素，短期食品价格上行幅度加大，但公众对于通胀预期的扩散不再，货币政策仍关注疫情对于物价的扰动，但未再提及“警惕通胀预期发散”。 图表 2 央行进一步强调经济下行压力，提及中小金融机构风险偏好下降，未再关注通胀预期 经济形势 Q4货币政策执行报告 Q3货币政策执行报告 点评 国内经济 国内外经济都处于调整期，国内经济下行压力较