宏观点评：关税、补贴、反内卷开始共振

宏观点评/2025.08.16 证券研究报告 核心观点 ❖7月的经济表现，是补贴效果减弱、关税扰动和反内卷的共振结果。尽管利润被压缩，但企业出于维持现金流的目的仍然保持了一定的生产强度，不过企业的资本开工意愿明显下降，叠加消费补贴力度的减弱，需求侧的压力逐步显现。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖虽然7月政治局会议在需求政策上保持克制，但同时也要求政策“增强灵活性 预 见 性 ”， 保 留 了 适 时 发 力 的 可 能 性 （ 详 见 报 告 《 政 策 保 持 克 制 》，2025.7.31）。在经济短期压力超出预期的情况下，政策重心可能会在长期促改革目标和短期稳增长目标中再度寻找新的均衡，同时财政收入也存在缺口，关注财政或准财政在10月底人大常委会加码的可能。 相关报告单击或点击此处输入文字。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：工业生产量的韧性可能来自于对价的让渡........................................................................3图2：分行业工业增加值7月当月同比：下游行业整体增速较高...............................................4图3：7月企业产销率处于历史较低分位数水平.........................................................................4图4：7月以旧换新商品零售额从两位数增速降至个位数...........................................................5图5：家具、建材、汽车7月零售增速有所放缓........................................................................6图6：商品和服务消费分化明显.................................................................................................6图7：7月固投及其分项当月增速超预期下滑............................................................................7图8：7月，9个样本城市二手房成交占比提升至62.4%..........................................................8图9：1-7月，固定资产投资中建安工程投资同比下降0.8%.....................................................8 上半年，国内重点宏观事件是反内卷和补贴，海外则是关税，7月经济数据很好地验证了海内外宏观事件的共振： 验证一：关税对国内企业决策及生产环节的影响。 7月工业增加值当月同比5.7%，前值为6.8%，生产端维持了韧性，较好地吻合了出口的超预期。 下游直接面对关税冲击，对关税更加敏感，但7月下游生产反而更好。7月，上、中、下游工业增加值分别当月同比4.2%、5.2%和6.3%，下游生产强于中上游。关税影响下，工业企业盈利水平持续承压（参考报告《工业盈利仍有压力》，2025.7.28），但企业生产在量上维持了韧性，一方面来自于对价的让渡（6、7月PPI同比连续下滑3.6%），另一方面则来自于对现金流的追求，对于制造企业来说，短期内现金流的稳定性可能优于利润。 数据来源：Wind，财通证券研究所 7月当月，通用设备和专用设备工增分别同比8.4%和3.8%，与7月出口数据中通用设备等资本品的景气度也基本吻合。关税摩擦下，制造企业将加大出海力度，在海外重构产业链，从而持续带动对资本品的需求。 上游对反内卷政策更加敏感，7月上、中、下游工业增加值当月同比增速分别下滑17.8%、11.2%、11.9%，上游工业生产明显放缓。上游中，煤炭开采下滑最快，工增当月同比为4.2%，较上月下滑2.3个百分点。 不过，反内卷对工业品整体供需平衡的影响仍有待观察，7月工业企业产销率为97.1%，仍然是近年同期最低值，但缺口较上半年有所收窄。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 验证二：补贴政策对消费“继续支撑”还是“已经透支”？ 7月社会消费品零售总额当月同比3.7%，前值为4.8%，消费有所走弱，结构上存在两个分化。 第一个分化是，参与补贴的商品消费明显走弱，未参与补贴的商品消费相对平稳。7月参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从6月的13.2%下降至9.0%，下滑4.2个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑0.1个百分点。一是商品消费的补贴力度有所减弱，近期多地取消或减少了对商品消费的补贴，同时下半年中央支持消费品“以旧换新”的资金为1380亿元，小于上半年的1620亿元；二是参与补贴的商品多为耐用品，消费频次低，前期补贴可能会对后期需求产生透支。 分品类看，补贴政策边际支撑减弱，下半年或进入减速周期。有补贴的商品中，家具、汽车和建材类7月当月零售额同比增速下滑较多，分别下滑13.2、4.8和2.6个百分点，通讯器材商品零售额同比增速较前值略有提升，上行7.1个百分点。汽车单月增速下滑可能与7月是补贴申报衔接季有一定关系。 第二个分化是，商品消费弱，服务消费强。在商品消费走弱的同时，7月服务业生产指数同比增长5.8%，服务消费保持景气，可能与暑期各地加大文旅产品供给有关。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 验证三：固投为何大幅走弱？ 7月固定资产投资当月同比下降5.3%，降幅扩大5.2个百分点，制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降0.3%、1.9%、5.1%和17.2%，降幅较前值均有明显下滑。 制造业投资的下滑可能与关税和反内卷有关。7月制造业投资当月同比下降0.3%，前值为5.1%，降幅扩大5.4个百分点。关税摩擦给制造业企业带来了较大的不确定性，企业出于规避风险的考虑，可能会有较强的出海建厂意愿，也就意味着会削弱在国内的资本开支。同时，无论反内卷以何种方式推进，都要求限制新增产能，也会抑制短期的制造业投资。 基建投资的意外走弱，可能与天气有一定的关系。尽管今年财政收入仍然存在缺口（详见报告《财政仍有缺口》，2025.6.22），但财政压力并非7月出现的新增变量，对基建更多是较为连贯且平滑的影响，而不是本次数据体现出的“异动”。相比于财政收入，天气更能解释基建投资的意外走弱：7月重点城市最高气温为32.1摄氏度，再创新高；今年登陆我国的台风个数也较常年同期偏多1.3个，且登陆强度明显偏强1。 地产的走弱在预期之内。7月，新建商品房销售面积同比下降7.8%，降幅扩大2.3个百分点；地产投资同比下降17.2%，降幅扩大4.3个百分点。在去年9月底宏 观政策的支持下，地产数据出现了连续半年的改善，购房需求得以集中释放，当前的走弱本就是前期反弹后的正常透支效应，并不算超预期。考虑二手房成交以后，地产总成交仍然相对平稳。7月，9个样本城市的二手房成交占比上升至62.4%，较去年同期提高6.4个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所 固定资产投资的边际压力，更多体现在实际开工上。上半年，固投原本就存在比较明显的结构分化，建安工程投资同比仅增长0.1%，但设备购置投资同比增长17.3%，“设备更新改造”的补贴是支撑上半年固投的主要因素。7月，建安工程投资同比下降0.8%，降幅扩大0.9个百分点，在原本就偏弱的开工基础上进一步出现了明显的放缓。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 7月的经济表现，是补贴效果减弱、关税扰动和反内卷的共振结果。尽管利润被压缩，但企业出于维持现金流的目的仍然保持了一定的生产强度，不过企业的资本开工意愿明显下降，叠加消费补贴力度的减弱，需求侧的压力逐步显现。 虽然7月政治局会议在需求政策上保持克制，但同时也要求政策“增强灵活性预见性”，保留了适时发力的可能性（详见报告《政策保持克制》，2025.7.31）。在经济短期压力超出预期的情况下，政策重心可能会在长期促改革目标和短期稳增长目标中再度寻找新的均衡，同时财政收入也存在缺口，关注财政或准财政在10月底人大常委会加码的可能。 风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，内需的不确定性对进口读数存在扰动； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）数据测算存在误差：部分指标仅公布累计数据，当月数据为测算值，可能与实际情况存在误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下