宏观点评：关税、补贴、反内卷开始共振

7月的经济表现是补贴效果减弱、关税扰动和反内卷政策的共振结果。尽管企业利润被压缩，但出于维持现金流的目的，生产强度仍保持一定水平，但资本开工意愿明显下降，需求侧压力逐步显现。

核心观点与关键数据：

1. 关税影响：7月工业增加值同比5.7%，下游生产强于中上游，通用设备等资本品景气度与出口数据吻合，上游工业生产明显放缓（煤炭开采下滑最快）。工业企业产销率为97.1%，处于历史较低分位数水平。
2. 补贴政策：7月社会消费品零售总额同比3.7%，参与补贴的商品消费明显走弱（“以旧换新”零售增速从9.0%降至13.2%），未参与补贴的商品消费相对平稳。补贴政策边际支撑减弱，下半年或进入减速周期，家具、汽车、建材类零售增速下滑较多。
3. 固定资产投资：7月固定资产投资同比下降5.3%，制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降0.3%、1.9%、5.1%和17.2%。制造业投资下滑与关税和反内卷政策有关，基建投资意外走弱可能与天气因素有关，地产投资走弱在预期之内。建安工程投资同比下降0.8%，设备购置投资同比增长17.3%。

政策展望：7月政治局会议在需求政策上保持克制，但要求政策“增强灵活性预见性”，保留了适时发力的可能性。若经济短期压力超出预期，政策重心可能在长期促改革目标和短期稳增长目标中寻找新的均衡。财政收入存在缺口，关注财政或准财政在10月底人大常委会加码的可能。

风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。