新力量NewForce总第4838期

2025年8月15日星期五 研究观点 【公司研究】 应用光电(AAOI，买入）：蝶变前夜，老牌光通信厂商焕发新生微软（MSFT，买入）：Azure业绩加速增长并大超预期，需求推动商业订单量跳增好未来（TAL，买入）：业绩表现超预期，智能学习机业务快速增长 【公司评论】 联想集团（992，未评级）：量利双增，彰显供应链与经营韧性 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 应用光电(AAOI，买入）：蝶变前夜，老牌光通信厂商焕发新生 黄晨852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 深耕光通信产业20余年，中美布局把握区位优势：应用光电公司（AppliedOptoelectronics, Inc）主营产品为光模块、光器件、激光器、HFC网络设备等，广泛应用于数据中心、有线电视（CATV）等场景。公司在美国本土、中国大陆、中国台湾三地布局，具有垂直一体化产品能力。 陈晓霞+852-2532 1956xx.chen@firstshanghai.com.hk Amazon合作助力业务焕发新生，数据中心业务有望爆发：2025年3月，公司与Amazon达成产品销售及股权合作协议，包括40亿美元的意向采购合同，以及接近800万份的购股权。与Amazon的合作，有望助力公司数据中心业务迎来爆发式增长。我们认为公司与Amazon的合作可以看高一线，参考过往谷歌与中际旭创的合作，与Amazon的合作有望为公司的经营带来质的变化。 赵绵璐+852-2532 1962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 大厂合作+美国制造，公司有望成为光模块行业崛起的新力量：北美云厂商是引领光通信技术升级和大规模采购光模块产品的主要力量。公司在美国德州休斯顿设厂，在北美CSP大厂聚集的加州圣何塞（San Jose）设立数据中心客户服务基地。公司将凭借独特定位扩大与Amazon在内的CSP客户的合作，有望成长为光模块行业崛起的新力量。 行业通信股价23.02美元目标价45.0美元(+95%) 有线电视业务触底反弹：北美有线电视进入DOCSIS4.0升级周期，公司QuantumBandwidth品牌放大器Quantum18满足北美HFC网络升级需求，成为有线电视运营商Charter主力供应商，相关业务收入触底反弹，实现高速增长。我们认为北美有线电视网络有望迎来3-5年的升级周期，公司有望充分受益。 总市值14.35亿元人民币已发行股本0.62亿股52周高/低44.50/7.72美元每股净现值6.87美元 目标价45.0美元，首次覆盖并给予买入评级：预计公司2025-2027年收入4.71亿/12.91亿/19.10亿美元，NonGAAP归母净利润-0.09亿/1.87亿/3.61亿美元。首次评级买入，给与目标价45美元，对应市值28.0亿美元，对应2026年15倍PE，较现价有95%的上升空间，首次评级买入。 风险提示：与Amazon合作不及预期，高速率光模块研发和量产风险，供应链波动，技术迭代风险 微软（MSFT，买入）：Azure业绩加速增长并大超预期，需求推动商业订单量跳增 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 本季度公司收入为764亿美元，同比增长18%，超过彭博一致预期的739亿美元。其中产品收入171亿美元，同比增长30%；服务及其他收入593亿美元，同比增长15%。毛利率为68.6%，同比下降100bps，超过彭博一致预期68.2%。经营利润率为44.9%，同比增长180bps。GAAP净利润为272亿美元，同比增长24%，超过一致预期的253亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.65美元，超过彭博一致预期的3.37美元。本季度公司包含融资租赁的资本开支为242亿美元。 行业TMT股价520.58美元目标价600.00美元(+15.3%) Azure收入再度大超预期 本季度Azure云服务收入同比增长39%至219亿美元，远高于市场预期的35%增速，AI贡献了19pcts收入增速。同时下季度指引的37%增速也超预期。公司再次强调收入的增加主要得益于IaaS的增长，但需求仍然高于供应。公司正在加速建设数据中心，过去12个月中，公司增加了超过2吉瓦的新容量，并指引下季度资本开支300亿美元。同时，软件的优化也使同一GPU运行GPT4o模型的tokens处理能力提升90%。 市值38696亿美元已发行股本74.3亿股52周高/低555.45美元/344.17美元每股净资产46.20美元 商业订单量加速 微软云收入同比增长27%至467亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长37%，相比上季度的18%及去年同期订单增速17%大幅提速。剩余履约义务（RPO）价值3680亿美元，同比增长37%，环比增长530亿美元。其中M365商业云和服务收入243亿美元，同比增长16%。付费商业席位同比增长6%，主要由于SMB的需求增长。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。目前Copilot月活用户已经超过8亿，同时Foundry API今年处理超过500万亿tokens。 目标价600美元，买入评级 公司的Azure云服务业务及PBP业务在AI需求下增长加速，根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价600美元，较当前价格有15.3%的提升空间，维持买入评级。 风险因素 云计算市场竞争风险，AI发展不及预期风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，汇率风险。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 好未来（TAL，买入）：业绩表现超预期，智能学习机业务快速增长 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩概览 公司26财年1季度（25年2月-25年5月）收入为5.74亿美元，同比增长38.8%，归母净利润0.32亿美元，同比+174.4%；净利润率5.44%，同比+0.16pct。Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，同比+42%；Non-GAAP净利润率7.31%，同比+0.16pct。季度末公司现金+短期投资为34.7亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入（流动负债）为9.7亿，环比+44.2%。 行业教育股价11.68美元目标价15.90美元（+36.3%） 素养业务持续增长，推出智能学习机新品 市值71亿美元已发行股本6.05亿ADS52周高/低15.3/7.35美元每股净资产5.87美元/ADS （1）教育培训业务：培优线下素养业务表现突出，是目前公司营收的主力，业务的增长得益于培优素养小班收入强劲需求以及教学点扩张下招生人数上升拉动，其中培优素养小班留存率维持80%。（2）内容解决方案：通过持续优化产品，增强用户体验及加强销售渠道，公司学习机销售收入维持同比健康增长。今年5月，公司发布P、S、T三大系列学习机新品，提供不同的功能、配置和价格，进一步丰富了公司的产品组合。公司学习设备用户群的平均周活跃率约为80%，每个活跃设备的平均日使用时间为1小时。 成本费用管控良好，净利润率同比提升明显 FY26Q1公司毛利率54.9%，同比+3.1pcts；销售费用率31.4%，同比+1.9pcts，主要系公司加大对于智能学习机的营销投入，以提升市场渗透率和产品认知度；管理费用率21.1%，同比-5.4pcts，主要系公司FY26Q1分配至管理费用的基于股份的薪酬费用总额同比下降40.9%至1080万美元，以及收入的规模效应。FY26Q1公司经营利润率为2.5%，同比+6.7pcts；Non-GAAP经营利润率4.4%，同比+4.2pcts。 宣布新回购计划，加强股东回报 截至7月30日，好未来的现有回购计划中已完成4.64亿美元，仅剩余1,300万美元的额度。因此，好未来宣布了一项新的6亿美金的未来12个月的回购计划，对应股东回报率约为10%。 目标价15.90美元，给予买入评级 我 们 预 测 公 司 新 业 务 仍 将 保 持 高 速 发 展 ， 公 司 盈 利 能 力 持 续 优 化 ， 将 公 司 的FY26/FY27/FY28利润预测提升至1.60亿/2.51亿/3.45亿美元。根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为-1%(考虑到中国生育率长期下滑影响)，调整目标价为15.90美元，较当前价格有36.3%的增长空间，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 联想集团（992，未评级）：量利双增，彰显供应链与经营韧性 黄佳杰+ 85225321950Harry.huang@firstshanghai.com.hk 第一季度业绩新高 供应链韧性和运营提效驱动利润率持续改善：25/26财年第一季度收入同比增长22%，整体毛利率14.7%，同比下降1.9pcts,主要由于ISG业务毛利率下降影响。非香港财务准则口径经营利润6.3亿美元，同比增长10%（香港财务准则经营利润7.9亿美元，同比+59%），非香港财务准则净利润3.9亿美元，同比增长22%（香港财务报告准则口径下净利润5.1亿美元，同比增长108%），非香港财务报告准则调整主要为认股权证非现金公允值的正1.52亿美元影响以及可换股债券的名义利息支出0.28亿美元。 行业消费电子股价10.83港元 全球市场布局均衡且均稳健增长:中国区域业务（收入占比22%）实现明显恢复，收入同比增长36%，IDG业务在商用市场份额得以巩固，AIPC渗透率接近30%，ISG业务实现高增长且带动盈利改善，SSG业务实现了产品组合拓展和订单增长；亚太其他区域（占比17%）收入增长39%，其中日本地区WIN 11更新驱动PC增长明显，印度市场手机业务实现快速增长；美洲市场（占比36%）收入同比增长14%，本季度美洲PC市场份额进一步提升（HP和DELL份额下降），我们预计公司份额增长驱动主要来自从友商的份额获取,而非当地为应对关税的提前备货;欧洲/中东/非洲市场（占比25%）收入增速9%，主要驱动来自设备即服务业务和软件订单增长。 主营业务均实现强劲的增长 IDG业务全线收入高增长，收入135亿美元，同比增长18%，分部经营利润同比增长15%，分部经营利润率7.1%，保持平稳，利润率维持的主要贡献来自于PC和手机的均价提升以及高端和商用市场产品增长。 PC业务收入同比增长20%，为15个季度来的最高增速，市场份额达到24.6%（IDC数据），持续保持领先；手机收入同比增长14%，连续七个季度实现双位数增长，增速持续优于行业整体表现，中国外市场份额创新高至6.3%，手机业务作为公司一体多端战略的重要环节，在策略上聚焦高端创新，实现了快速上量和盈利保持之间的良好平衡。 资料来源：公司资料、第一上海整理 ISG业务盈利短期波动,长期可持续增长及盈利可期 ISG分部收入43亿美元，同比增长36%，其中AI服务器收入增长一倍以上，中国市场收入同比上升近76%。分部经营利润-0.86亿美元，主要因为低毛利率的CSP客户收入占比进一步提升（占比70%以上，ESMB客户产品毛利率一般在 10-20%；二是受监管影响下H20卡相关的17亿美元订单延迟交付影响；三是AI相关的研发投入增加影响（AI服务器研发投入接近传统服务器五倍）。短期预计下半财年分部盈利有环比改善，中长期看公司当