Circle Internet Group (CRCL US)：Web3基建先锋

Equity Research[Table_Title]Company Report:Circle Internet Group (CRCL US)中文版 公司报告：Circle Internet Group (CRCL US) Chinese version Company Report重申“买入”评级，目标价为212.0美元。Circle 2025年第二季度的盈利超出了我们的基本情景预期，几乎达到了我们乐观情景预期。2025年第二季度的总收入和储备资产收入同比增长53%，达到6.58亿美元，主要得益于USDC发行量的大幅增长。2025年第二季度净亏损4.82亿美元，主要由于5.91亿美元的IPO相关费用，而核心业务盈利能力保持稳定，经调整EBITDA同比增长52%，达到1.26亿美元。我们小幅调整了盈利预测，预计2025-2027年总收入增速分别为60.3%/76.7%/69.5%，净利润增速分别为88.9%/102.5%/102.7%。我们仍然看好Circle的前景，我们将目标价适度下调至212.0美元（原为305.3美元），主要是由于我们小幅下调了稳定币市场规模和USDC市场份额预测，主要考虑到稳定币大规模采用仍需时间以及稳定币行业竞争趋于激烈，基于DCF估值，隐含2025-2027F市盈率分别为160.4倍/79.2倍/39.1倍。 评级：买入(维持) 稳定币市场正处于重要的扩张阶段，未来规模增长具有高确定性。我们预计全球市场规模将在2025/2026/2027年达到3,200亿美元/ 6,000亿美元/ 1.0万亿美元。Circle的增长引擎主要来自于传统金融机构的加速进入，带来增量资金流和跨境支付等高频应用场景。我们建议投资者密切关注Circle在三个关键领域的持续进展：1）全球合规基础设施建设；2）CPN等核心基础设施的技术研发；以及3）机构级产品创新与战略扩展，这将决定Circle的长期价值创造潜力。 Equity ResearchCircle在稳定币领域已建立的竞争壁垒超出市场普遍预期：我们认为具体体现在：1）合规优先：USDC已在美国、欧盟、日本等主要市场获得监管批准，其合规与风控团队规模仅次于研发团队，构成了显著的合规护城河；2）生态中立性：通过避免与特定商业生态挂钩，USDC已被Coinbase、币安等竞争平台采用。这种中立的定位使其在Web2传统生态和Web3原生数字生态中都拥有先天扩张优势；3）技术领先：跨链互操作性解决方案和Circle支付网络（CPN）等创新基础设施为机构用户提供了完整的区块链金融服务栈。我们认为，这些优势将继续迅速构建网络效应护城河，使Circle未来在Web3原生数字生态中形成一定的“铸币权”。 报告催化剂：1）稳定币市场蓬勃发展；2）监管机构对稳定币的接受度；3）现实世界资产（RWA）和加密货币市场加速增长。 究风险：1）监管收紧；2）稳定币竞争加剧；3）稳定币渗透低于预期。 13 August 2025 1.Circle与稳定币：投资者应关注的十大关键问题 问题1：如何评估稳定币市场的潜在规模及增长前景？ 我们认为，稳定币市场正处于结构性增长的导入期阶段，未来规模扩张具备高度确定性。从需求端来看，Web3原生数字生态的扩容（Web3的链上需求）、跨境支付效率提升的诉求（Web2的传统需求），以及传统金融机构加速采用区块链结算网络提升效率（Web2进入Web3链上的需求），共同构成了行业发展的核心驱动力。供给端方面，监管框架的逐步完善为合规运营扫清障碍，主流发行方在储备透明度和跨链互操作性上的持续投入进一步强化了市场信心。尽管短期可能面临技术迭代和局部监管的不确定性，但稳定币作为连接传统金融与数字生态的关键基础设施已得到充分验证。随着更多机构级应用场景的落地，市场将进入加速渗透阶段。我们对稳定币市场增长前景保持乐观，不过目前由于增长全面爆发点未至，我们小幅下调此前的预测，预计稳定币市场规模将在2025F/2026F/2027F分别达到3,200亿美元/ 6,000亿美元/ 1.0万亿美元的规模。 问题2：稳定币迅速增长面临哪些关键挑战？ ble_RightMar2]我们认为，稳定币目前的规模化发展仍面临一些结构性挑战，主要体现在应用场景拓展与传统金融体系融合两大维度。在应用场景方面，虽然资产代币化（如股票、债券及非标产品）的长期潜力明确，但大规模商业化落地仍需克服技术标准不统一、流动性分层等现实瓶颈，这一演进过程可能比市场预期更为渐进。在传统金融接纳度方面，核心矛盾在于如何平衡去中心化理念与现有金融监管框架的兼容性。当前阶段，稳定币要获得主流投资者信任，仍需依托传统金融基础设施（如托管、合规审计、交易所、结算中心等）作为信用背书，这意味着Web3的创新应用必须与Web2的成熟规则实现深度嵌套。即便部分传统资产已完成链上映射（如货币基金型代币），部分产品设计和收益仍缺乏差异化吸引力，反映出市场尚未找到突破“存量替代”产品的创新价值。这一过渡期或将持续至监管完善与机构深度参与从而形成正向循环。 问题3：支付场景能否能够成为稳定币大规模应用的首个突破口？ 我们认为，尽管稳定币在支付领域展现出显著的效率优势，但其大规模应用可能不会最先在这一场景实现。稳定币的核心价值主张在于解决加密市场的波动性问题，其诞生初衷并非针对支付场景。虽然理论上稳定币能够为跨境支付等场景带来成本节约和效率提升，但支付场景的规模化落地需要买卖双方形成广泛共识，这一网络效应的建立需要较长时间的培育。当前阶段，稳定币在原生数字生态（如数字资产交易、DeFi）中的应用深度和接受度远高于传统支付场景。根据公开的数据，目前超过90%的稳定币应用是在投资与交易领域，而非支付领域。我们认为，支付领域的突破更可能发生在稳定币先在其他高频场景（如Web3数字资产生态、社交或内容平台）建立足够用户基础之后，届时其支付功能将作为自然延伸而水到渠成。 问题4：传统金融机构加速入局意味着什么？ ble_RightMar2]随着《天才法案》的正式落地，传统金融机构参与的步伐加快，这一趋势正在重塑稳定币行业的发展轨迹。例如，Circle支付网络（CPN）与Standard Chartered和Deutsche Bank等全球系统重要性银行合作，标志着主流金融对稳定币基础设施的认可迎来了重大转折点。这种机构不断参与的动能建立在Circle多年的合规基础设施建设基础之上，这是后来者难以快速复制的竞争护城河。从发展阶段来看，当前稳定币市场与20世纪90年代互联网商业化初期的特征高度相似：1）基础设施快速完善（如公链技术、跨链互操作性提升）；2）应用场景持续拓展（从交易结算向RWA等领域延伸）；3）机构参与度陡峭上升，BlackRock、Franklin Templeton在代币化基金领域的布局，以及JPMorgan在区块链结算网络的投入，共同验证了这一趋势。这些因素共同表明稳定币正在从专门的加密工具发展成为主流金融基础设施不可或缺的组成部分。我们认为这些传统金融机构的入局将成为未来Web3生态最大的推动力。 问题5：稳定币未来大规模应用可能的路径是什么？ 我们预计稳定币的规模化采用将经历不同的阶段。首先，随着更多用户进入数字资产市场，稳定币在原生Web3生态内扩张，同时机构通过RWA代币化和B2B支付实现早期规模化应用。随着基础设施的成熟，机构采用将显著加速，传统金融将进一步拥抱区块链结算并扩大代币化资产的发行。最终，大规模应用可能进一步通过面向消费者的应用实现，特别是在社交和支付场景中，例如类似微信红包的病毒式应用模式，将稳定币的应用带入主流受众。通过这些阶段，稳定币的应用将从小众市场扩展到主流市场，机构的采用将为最终的消费级应用创造必要的基础设施。 问题6：如何理解USDC的核心竞争优势？ able_RightMar1]我们认为，USDC的市场领先地位主要建立在两大关键支柱之上：合规性与平台中立性，将创造比市场预期更为牢固的竞争护城河。在合规维度，USDC通过持续投入监管合规建设，成功获得了传统金融机构的信任基础，这是吸引传统机构资金大规模流入的必要条件。Circle在合规团队和制度建设方面重投入，Circle的合规与风控团队员工数仅次于研发人员，使其能够满足全球主要司法辖区的监管要求，构建了较高的行业准入门槛。合规不是一蹴而就的，而是多年持续努力的结果，并且与不断变化监管政策紧密保持一致。在中立性方面，USDC避免了与特定商业生态的绑定，使其能够被更广泛的市场参与者接受，包括交易所、DeFi协议等各类应用场景。相比之下，由单一商业实体发行的稳定币往往因被认为存在利益冲突而面临使用场景受限的问题。这两大优势共同构成了USDC长期发展的护城河，也是其能够在竞争日益激烈的稳定币市场中保持领先地位的关键因素。难以复制的合规基础设施和真正的平台中立性的结合创造了独特的防御地位，竞争对手在中短期内将难以复制。 问题7：投资者如何看待Circle的支付网络CPN？ ble_RightMar2]我们认为，CPN在短期内难以颠覆SWIFT等传统支付网络，但其长期发展潜力十分可观。CPN仍处于非常早期的阶段，作为基于区块链的新型支付基础设施，其差异化优势主要体现在特定场景的效率提升，尤其是高成本跨境汇款领域。目前CPN已成功吸引多家国际金融机构参与，这一进展验证了其在合规架构和设计运行上的可行性。从竞争格局角度分析，CPN将呈现场景分化特征：在成熟市场（如欧美），其初期更可能作为SWIFT网络的补充而非替代；但在传统支付基础设施薄弱的场景，CPN凭借USDC的流动性和区块链的结算效率，有望率先实现突破。长期来看，随着USDC网络效应的持续增强，CPN可能演变为连接传统金融与加密生态的重要枢纽，但其市场渗透速度将取决于监管适应性和商业生态的协同发展。这意味着随着基础设施的成熟，CPN在支付领域的扩展潜力将逐步显现，具有战略价值。 问题8：如何定义Circle在Web3生态中的战略定位？ 我们认为Circle正在构建Web3金融基础设施的三重核心价值：首先，作为Web3的基础设施提供商，Circle通过USDC为整个数字生态提供最关键的流动性基础设施，在Web3生态中扮演主导型“现金”角色。其次，随着网络效应的持续增强，USDC将逐步演变为Web3世界的流动性枢纽，形成类似Visa的支付协议层价值，成为连接各类区块链应用的标准通道。最后，通过开发者工具和合规框架，Circle正在构建机构级入口能力，从纯粹的稳定币发行者转型为传统资本进入数字生态的主要门户。这些战略使Circle在Web2金融和Web3创新的交汇处占据了独特的地位。 问题9：稳定币赛道竞争激烈，Circle如何维持市场份额？ ble_RightMar2]我们认为，Circle的竞争优势的牢固程度超出市场的预期。Circle的市场护城河建立在三个关键维度上，这些维度共同构成了新进入者难以逾越的竞争壁垒：首先，合规优先已形成显著的壁垒。Circle通过持续投入全球合规布局，已建立起完整的监管牌照体系，这一基础设施难以快速复制。相比之下，虽然USDT在原生Web3生态占据较大份额，但随着Web2机构资金加速进入数字资产领域，更高的透明度和合规标准将成为刚需，这正是Tether的短板。其次，平台中立性创造了独特的网络效应。与科技公司或银行发行的生态绑定型稳定币不同，USDC作为Web3原生的中立基础设施，能够无缝接入各类去中心化应用和交易平台。这种无倾向性的定位使其获得了整个加密生态的默认采用，形成了类似互联网TCP/IP协议的基础层价值，而PayPal等推出的生态绑定型稳定币（如PYUSD）难以突破这一壁垒。此外，Circle成功实现了Web2合规性与Web3跨界融合能力。传统金融机构受制于创新者困境，难以将稳定币业务与传统业务解耦；而新兴加密原生项目又缺乏必要的合规基础。Circle独特的跨界定位使其能够同时满足机构投